Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию бесплатное чтение

Цель этой книги – помочь непрофессиональным инвесторам разобраться в тонкостях разработки и реализации инвестиционной политики. В ней сравнительно мало говорится о методах анализа рынка ценных бумаг. Главное внимание уделяется принципам инвестирования и поведению инвестора. Вместе с тем мы приведем несколько кратких примеров парного сравнения акций ряда компаний, соседствующих в котировальном списке Нью-Йоркской фондовой биржи. Это поможет понять, на что в первую очередь должен обращать внимание инвестор при выборе объектов инвестиций, в том числе акций и облигаций[7].

В книге содержится множество исторических примеров динамики финансовых рынков, в том числе из весьма отдаленного прошлого. Для разумного вложения средств в ценные бумаги необходимо прежде всего знать, как ведут себя в тех или иных ситуациях различные виды облигаций и акций. Для Уолл-стрит как нельзя лучше подходит известное предостережение Джорджа Сантаяны: «Те, кто не помнит прошлого, обречены пережить его вновь».

Эта книга написана не для спекулянтов, а для инвесторов, и ее главная задача состоит в том, чтобы показать принципиальные различия (о которых часто забывают) между первыми и вторыми. Эта книга не о том, «как стать миллионером за три дня». Она не о том, как без труда разбогатеть при помощи Уолл-стрит или какого-либо другого бизнеса. Наверное, стоит привести один весьма поучительный во многих отношениях пример из финансовой истории. В нелегком 1929 г. Джон Раскоб[8], которого хорошо знала и вся страна, и Уолл-стрит, опубликовал в Ladies’ Home Journal статью «Каждый должен быть богатым» (Everybody Ought to Be Rich), в которой он всячески превозносил преимущества капитализма. Его главная мысль состояла в том, что, выделяя на инвестирование в надежные инструменты фондового рынка всего $15 в месяц и направляя на приобретение новых ценных бумаг доходы, получаемые от этих инвестиций, за 20 лет, вложив в общей сложности $3600, можно заработать $80 000. Если бы финансовый магнат из General Motors был прав, путь к богатству действительно был бы очень прост. Но был ли он прав? По самым грубым подсчетам, вкладывая деньги в акции 30 компаний, входящих в расчет промышленного индекса Доу – Джонса, с 1929 по 1948 г., на начало 1949 г. инвестор имел бы около $8500, т. е. значительно меньше обещанных Раскобом $80 000. Эти расчеты говорят о том, что никогда не следует доверять оптимистичным прогнозам и обещаниям. Однако следует заметить, что в итоге 20-летних операций с акциями накопленная прибыль составила бы более 8 %. И это при том, что на начало расчетного периода индекс Доу – Джонса находился на уровне 300 пунктов, а на конец 1948 г. упал до 177 пунктов. Данный пример может служить весомым аргументом в пользу эффективности регулярного (ежемесячного) приобретения надежных акций на определенную сумму независимо от ситуации на рынке. Этот метод известен как метод усредненных равномерных инвестиций.

Эта книга, как уже было сказано выше, адресована не спекулянтам и не трейдерам. Как правило, при выборе момента для купли-продажи ценных бумаг они используют графики и другие методы технического анализа. Принцип, лежащий в основе практически всех методов такого анализа, заключается в том, что нужно покупать, когда цена акции или фондовый рынок в целом растет, и продавать, когда цены падают. Этот принцип прямо противоположен принципам любого другого бизнеса, и вряд ли он способен обеспечить устойчивый успех на Уолл-стрит. И наш собственный опыт работы на рынке, и исследования, которые велись на протяжении 50 лет, говорят о том, что еще ни один из смертных, следуя за рынком, не получал прибыль постоянно или хотя бы в течение сколько-нибудь длительного периода. Мы убеждены в том, что такой подход столь же ошибочен, сколь и популярен. Разумеется, никто не обязан считать наше мнение истиной в конечной инстанции, но позже мы проиллюстрируем вышесказанное, кратко остановившись на обсуждении знаменитой теории Доу[9].

Книга «Разумный инвестор» вышла в свет в 1949 г. С тех пор она переиздавалась примерно каждые пять лет. В новом переработанном издании, которое вы держите в руках, рассмотрены некоторые изменения на рынке, произошедшие после выхода в свет последнего издания 1965 г., а именно:

1. Беспрецедентный рост процентных ставок по первоклассным облигациям.

2. Падение примерно на 35 % акций ведущих компаний, которое завершилось в мае 1970 г. Это был самый большой в процентном измерении спад примерно за 30 лет. (Огромное количество менее надежных акций подешевели еще больше.)

3. Постоянный, даже несмотря на спад деловой активности в целом в 1970 г., рост цен производителей и потребительских цен.

4. Быстрое развитие компаний-конгломератов, франшиз и других нововведений в сфере бизнеса и финансов (в том числе появление хитроумных схем с использованием не зарегистрированных на бирже акций {1}; широкое распространение опционов на биржевые варранты; использование названий компаний, вводящих в заблуждение инвесторов; работа через зарубежные банки и т. д.)[10].

5. Банкротство крупнейшей в стране железнодорожной компании, чрезмерный рост кратко– и долгосрочной задолженности многих ранее устойчивых компаний и возникновение проблем с платежеспособностью некоторых компаний Уолл-стрит[11].

6. Чрезмерное увлечение руководителей инвестиционных фондов, в том числе трастов, управляемых банками, высокими финансовыми показателями. Результаты этого увлечения внушают тревогу.

Далее мы рассмотрим эти тенденции подробно. В связи с некоторыми из них придется обновить выводы, представленные в предыдущем издании, и несколько сместить акценты. Основополагающие принципы разумного инвестирования остаются неизменными, но их практическое применение требует корректив с учетом серьезных изменений финансовых механизмов и инвестиционного климата.

Наши убеждения прошли проверку на прочность при подготовке настоящего издания, первая версия которого была завершена в январе 1971 г. В то время индекс Доу – Джонса значительно вырос: с 632 пунктов в 1970 г. до 951 пунктов в 1971-м. Одновременно рос и оптимизм на рынке. Когда в ноябре 1971 г. была завершена работа над последним вариантом текста, фондовый рынок находился в ожидании нового спада и индекс Доу – Джонса упал до 797 пунктов. Росло и беспокойство участников рынка. Однако мы не позволили этим событиям поколебать наши взгляды на разумную инвестиционную политику, которые в основном оставались неизменными со времени выхода в свет первого издания книги в 1949 г.

Сжатие фондового рынка в 1969–1970 гг. должно было развеять иллюзию, сложившуюся за последние два десятилетия. Она состояла в том, что акции крупнейших компаний можно покупать в любое время и по любой цене, не только гарантированно получая в итоге прибыль, но и будучи уверенным, что любые текущие убытки будут быстро компенсированы за счет очередного скачка цен на фондовом рынке. Это было слишком хорошо для того, чтобы быть правдой. Фондовый рынок вновь вернулся в нормальное состояние. И спекулянты, и инвесторы вновь должны были готовиться к серьезным и, возможно, продолжительным падениям и взлетам.

Что касается акций компаний второго и третьего эшелонов, особенно недавно обращающихся на фондовом рынке, то потери их владельцев в результате недавнего обвала рынка были катастрофическими. Вообще-то такое уже случалось – нечто подобное произошло в 1961–1962 гг., но на этот раз портфели некоторых инвестиционных фондов включали большое количество спекулятивных и явно переоцененных акций второго и третьего эшелонов. Очевидно, не только новички на фондовом рынке забывают о том, что необоснованный энтузиазм хорош в любом другом месте, но только не на Уолл-стрит, где он неизбежно ведет к катастрофе.

Важная проблема, которую нам предстояло решить, была связана с колоссальным ростом процентных ставок по первоклассным облигациям. С конца 1967 г. доходность по ним более чем вдвое превышала дивидендную доходность по акциям. В начале 1972 г. доходность по первоклассным облигациям достигала 7,19 %, а по акциям промышленных компаний – всего 2,76 %. (На конец 1964 г. эти показатели составляли соответственно 4,40 % и 2,92 %.) Трудно представить, что, когда эта книга впервые вышла в свет в 1949 г., ситуация была прямо противоположной: доходность по облигациям составляла всего 2,66 %, а по акциям – 6,82 % {2}. В предыдущих изданиях мы настоятельно советовали консервативным инвесторам включать в инвестиционный портфель как минимум 25 % акций, а в целом рекомендовали делить капитал поровну между этими двумя видами ценных бумаг. Сегодня возникает вопрос: если доходность по облигациям выше доходности по акциям, значит ли это, что инвестиционный портфель следует формировать только из облигаций – по крайней мере до тех пор, пока соотношение показателей доходности по этим двум видам ценных бумаг не выровняется (а мы предполагаем, что так оно и будет)? Несомненно, для ответа на этот вопрос важно принимать во внимание растущую инфляцию. Этой проблеме посвящена отдельная глава[12].

Далее мы рассматривали основные различия между двумя категориями инвесторов, которым адресована эта книга, – пассивными и активными. Пассивный инвестор прежде всего стремится избежать серьезных ошибок и потерь. Кроме того, он хочет быть избавлен от трудностей и волнений, связанных с необходимостью постоянно принимать решения. Главное отличие активного инвестора заключается в том, что свое время и силы он тратит на выбор самых надежных и привлекательных ценных бумаг. На протяжении десятилетий активный инвестор мог быть уверен, что его дополнительные усилия и навыки будут вознаграждаться более высокой средней прибылью, чем прибыль пассивного инвестора. Сегодня в этом приходится сомневаться. Но через год или в более отдаленной перспективе все может измениться. Поэтому мы будем рассматривать как возможности активного инвестирования, существовавшие в прошлом, так и те, которые могут открыться в будущем.

Долгое время превалировала точка зрения, согласно которой успех инвестора зависит в первую очередь от выбора самых перспективных отраслей экономики и многообещающих компаний этих отраслей. Например, дальновидные инвесторы (или их дальновидные консультанты) давно оценили перспективность компьютерной индустрии в целом и акций International Business Machines (IBM) в частности, а также других быстро развивающихся отраслей и компаний. Но сделать это было не так просто, как кажется сегодня. Чтобы пояснить нашу точку зрения, приведем фрагмент текста, который был включен в издание 1949 г.

К числу таких инвесторов можно отнести, например, покупателей акций авиакомпаний, считающих эти акции даже более перспективными, чем показывает текущий рыночный тренд. Наша книга будет полезна этим инвесторам не столько потому, что мы предложим им какой-то особый метод работы на рынке, сколько потому, что мы постараемся предостеречь их от опасностей, таящихся в избирательном подходе к инвестициям[13].

Покупка акций авиакомпаний действительно таила в себе немало опасностей. Да, нетрудно было предвидеть, что объем авиаперевозок будет расти, что и делало акции авиакомпаний столь привлекательными для инвестиционных фондов. И действительно, прибыль вначале росла (темпы роста были даже выше, чем в компьютерной индустрии), но со временем из-за технологических проблем и избыточных производственных мощностей она начала снижаться до опасных значений. В 1970 г., несмотря на высокие объемы авиаперевозок, потери акционеров авиакомпаний составили $200 млн. (Авиакомпании несли убытки также в 1945 и 1961 гг.) В 1969–1970 гг. ситуация повторилась: акции этих компаний упали ниже, чем фондовый рынок в целом. Время показало, что даже самые квалифицированные и высокооплачиваемые эксперты взаимных инвестиционных фондов ошибались относительно ближайшего будущего отрасли.

С другой стороны, инвестиционные фонды, хотя и вкладывали значительные средства в акции IBM (и получали при этом немалую прибыль), в силу высоких цен акций и невозможности уверенно предсказать будущие темпы роста отрасли предпочитали держать в акциях этой блестящей компании не более 3 % активов. Поэтому этот прекрасный выбор не оказал сколько-нибудь значительного влияния на их итоговые финансовые показатели. Более того, вложения во многие (если не все) другие компьютерные компании оказались убыточными. Данные примеры позволяют предостеречь читателей, напомнив им о двух вещах.

1. Явные перспективы роста бизнеса не гарантируют инвесторам прибыль.

2. Эксперты не могут предложить надежных методов выбора акций самых перспективных компаний самых перспективных отраслей.

Будучи управляющим инвестиционным фондом, автор книги не придерживался описанного выше подхода и поэтому не мог предложить читателям соответствующих рекомендаций.

О чем же мы собираемся рассказать на страницах этой книги? Главная наша цель – предостеречь читателя от серьезных ошибок, которые он может совершить в процессе инвестирования, и помочь ему разработать оптимальную инвестиционную политику. Значительное внимание будет уделено психологии инвесторов: ведь главная проблема инвестора, можно сказать, его злейший враг – это он сам. Как писал Шекспир, «не в звездах, нет, а в нас самих ищи причину…»[14]. Это со всей очевидностью проявилось в последние десятилетия, когда консервативные инвесторы были вынуждены приобретать акции, помимо своей воли поддаваясь эмоциям и соблазнам фондового рынка. Мы надеемся, что наши аргументы и примеры помогут читателям занять правильную ментальную и эмоциональную позицию при принятии инвестиционных решений. Мы убеждены, что простым людям, характер которых позволяет им заниматься разумным инвестированием, удается получать и накапливать больше денег, чем тем, кому недостает соответствующих черт характера, даже если последние хорошо разбираются в финансах, бухгалтерском учете и ценных бумагах.

Кроме того, мы надеемся привить читателям чувство меры и вкус к расчетам. О 99 акциях из 100 можно сказать, что при такой-то цене они достаточно дешевы для того, чтобы их покупать, а при такой-то – достаточно дороги для того, чтобы их продавать. Важнейшее правило инвестора – всегда учитывать, сколько он платит и что получает за свои деньги. В статье, опубликованной в одном из дамских журналов много лет назад, мы советовали читателям покупать акции не так, как покупают дорогие духи, а так, как покупают овощи. Самые крупные потери за последние два года (как и многие потери в прошлом) стали следствием того, что, покупая акции, инвестор забыл задать вопрос: «Сколько?»

В июне 1970 г. на вопрос «Сколько?» можно было ответить волшебной цифрой – 9,40 % (доходность по новым выпускам первоклассных облигаций компаний коммунального сектора). Этот показатель сегодня упал до 7,3 %, но он все еще может служить ответом на наш вопрос. Существуют и другие варианты ответов, которые следует тщательно анализировать. И все же, повторяем, и мы, и наши читатели должны заранее быть готовы к таким ситуациям, как, например, в 1973–1977 гг.

Мы также намерены предложить читателям всеобъемлющую программу инвестирования в акции. Частично она адресована обоим видам инвесторов, частично – лишь активным. Может показаться странным, что одно из главных требований, которое должны соблюдать читатели, заключается в том, что им следует ограничиваться акциями, цена которых лишь незначительно превышает стоимость реальных активов компании[15]. Мы даем этот «немодный» совет по причинам как практическим, так и психологическим. Опыт показывает, что, хотя акции многих перспективных компаний стоят в несколько раз дороже чистых активов этих компаний, инвесторы, покупая эти акции, попадают в серьезную зависимость от колебаний фондового рынка. И наоборот, инвесторы, покупающие акции, скажем, компаний коммунального сектора по стоимости их чистых активов, независимо от поведения фондового рынка остаются совладельцами стабильного растущего бизнеса, долю в котором они приобрели по разумной цене. В конечном итоге такая консервативная политика приносит больше прибыли, чем увлекательная, но опасная охота за акциями блестящих компаний, манящих инвестора предвкушением высоких темпов роста.

Искусство инвестирования имеет одну особенность, на которую не всегда обращают должное внимание. Непрофессиональный инвестор, обладая минимальными способностями и прикладывая минимальные усилия, может добиться если не блестящих, то стабильных результатов. Однако для достижения более высоких показателей потребуются колоссальные затраты умственной и физической энергии. Полумерами тут не обойтись – если для того, чтобы результаты реализации инвестиционной программы были чуть выше средних, вы попытаетесь получить лишь немного новых знаний и лишь чуть-чуть усовершенствовать свои навыки, может оказаться, что вы сделали только хуже.

Поскольку любой, кто просто покупает на рынке акции надежных компаний, способен получать такую же прибыль, как в среднем по рынку, может показаться, что «побить рынок» и получить прибыль выше средней не так уж трудно. Но удивительно, как много неглупых людей, пытающихся сделать это, терпят поражение. Даже большинству инвестиционных фондов, где работают квалифицированные и опытные специалисты, редко удается получать прибыль, равную среднерыночной. В связи с этим возникает вопрос о достоверности прогнозов, которые дают брокеры. Анализ показывает, что эти прогнозы не более надежны, чем гадание на кофейной гуще.

При работе над книгой мы старались не забывать об этой главной ошибке инвесторов. Мы сделали акцент на преимуществах простой портфельной политики, т. е. формирования диверсифицированного портфеля за счет первоклассных облигаций и акций крупнейших компаний. Такую инвестиционную политику при минимальной помощи экспертов способен реализовать любой инвестор. Погоня за ценными бумагами за рамками этой надежной и безопасной политики чревата серьезными проблемами, в первую очередь эмоциональными. Прежде чем приступить к формированию портфеля, любитель приключений должен обрести уверенность в себе и своих консультантах. В первую очередь он должен уяснить, достаточно ли хорошо последние видят разницу между инвестициями и спекуляциями, а также между рыночной ценой и фундаментальной стоимостью.

Разумный подход к инвестированию, твердо опирающийся на принцип «запаса надежности», может обеспечить неплохую прибыль. Если же, не довольствуясь гарантированной прибылью, которую приносит пассивная политика, инвестор решит активно торговать на фондовом рынке, пусть он прежде всего заглянет внутрь себя.

В заключение сделаем небольшой экскурс в прошлое. Когда автор этой книги в июне 1914 г. юношей начал работать на Уолл-стрит, ни один человек не знал, что готовят нам следующие 50 лет. (На фондовом рынке никто и не подозревал о том, что через два месяца начнется Первая мировая война и закроется Нью-Йоркская фондовая биржа.) Сейчас, в 1972 г., мы, американцы, считаем себя самой богатой и влиятельной нацией в мире, но нам приходится сталкиваться с множеством проблем, и мы ощущаем неуверенность в завтрашнем дне и испытываем страх перед будущим. Но результаты анализа американского опыта в области инвестирования, накопленного за последние 57 лет, обнадеживают. Несмотря на небывалые трудности и потрясения, утверждение, что разумные принципы инвестирования обычно обеспечивают стабильную прибыль, остается верным. Мы должны действовать исходя из того, что это утверждение останется в силе и в будущем.

Примечание. В этой книге не рассматриваются общие принципы финансирования, накопления и инвестирования. Речь идет только о той части денежных средств, которые люди готовы вложить в рыночные ценные бумаги – облигации и акции. Соответственно, речь не идет о таких важных вещах, как сберегательные счета, срочные банковские депозиты, счета ссудосберегательных ассоциаций, полисы страхования жизни, рентные облигации, закладные на недвижимость и прямые инвестиции. Кроме того, читатель должен иметь в виду, что, когда в тексте встречается слово «сейчас» или «сегодня», речь идет о конце 1971-го или начале 1972 г.

Комментарии к предисловию

Если ты выстроил воздушные замки, твой труд не пропал даром; именно там им и место. Тебе остается подвести под них фундамент.

Генри Дэвид Торо. Уолден, или Жизнь в лесу

В этом разделе мы коснемся важнейших вопросов, которые будут более подробно рассмотрены далее. Здесь мы представим основные принципы оптимальной портфельной политики непрофессиональных индивидуальных инвесторов.

Инвестиции и спекуляции

Какой смысл мы вкладываем в понятие «инвестор»? На страницах книги этот термин будет использоваться как антоним понятию «спекулянт». Мы попытались сформулировать различия между этими понятиями еще в 1934 г. в книге «Анализ фондового рынка» (Security Analysis): «Инвестиции – это операции, цель которых – тщательно анализируя ситуацию, сохранить вложенные средства и получить приемлемую прибыль. Операции, которые не отвечают этим требованиям, – это спекуляции» {1}.

Данному подходу мы неукоснительно следовали все последующие 38 лет. Однако с течением времени термин «инвестор» стали понимать несколько иначе. После падения фондового рынка в 1929–1932 гг. по сути все акции стали считать инструментами финансовых спекуляций. (Ведущие финансовые аналитики решительно заявляли, что для инвестирования можно использовать только облигации {2}). Поэтому пришлось защищать наш подход от обвинений в том, что мы трактуем понятие «инвестиции» слишком широко.

Сегодня можно говорить о другой крайности. Следует предостеречь читателей: не следует называть инвесторами всех без исключения участников фондового рынка. В предыдущем издании книги мы приводили заголовок статьи с обложки авторитетного финансового журнала Security Analysis (июнь 1962 г.):

МЕЛКИЕ ИНВЕСТОРЫ ИГРАЮТ НА ПОНИЖЕНИЕ: БУМ КОРОТКИХ ПРОДАЖ НЕПОЛНЫХ ЛОТОВ

В октябре 1970 г. в этом же журнале критиковались так называемые «безрассудные инвесторы» – участники фондового рынка, которые приобретали акции, ожидая их роста.

Все это указывает на путаницу в трактовке терминов «инвестиции» и «спекуляции», существующую на протяжении многих лет. Вспомним предложенное в начале главы определение инвестиций и посмотрим, соответствуют ли ему действия непрофессиональных индивидуальных инвесторов, которые продают несколько акций, даже не принадлежащих им, с нетерпением ожидая, что через некоторое время они смогут купить их по более низкой цене. (Нелишне заметить, что в 1962 г., когда была напечатана упомянутая выше статья, рынок уже пережил значительный спад и даже был готов к подъему. Это был самый неблагоприятный момент для коротких продаж.) Вообще говоря, понятие «безрассудный инвестор» можно было бы считать забавным оксюмороном, таким как, например, словосочетание «расточительный скряга», если бы путаница в терминах не была столь опасной.

В прессе в обоих случаях был использован термин «инвестор», потому что на жаргоне Уолл-стрит каждый, кто покупает или продает ценные бумаги, считается таковым, независимо от того, что именно он покупает, с какой целью, по какой цене и на какие средства – собственные или заемные. Между тем результаты опроса общественного мнения, проведенного в 1948 г. и посвященного отношению населения к акциям, показали, что более 90 % опрошенных были настроены против покупки последних {3}. Почти половина респондентов указала на то, что это «небезопасно или рискованно». Другая половина считала, что они «недостаточно информированы»[24]. Парадоксально, но факт: покупка всех видов акций считалась весьма рискованной спекулятивной операцией, хотя в то время, накануне рекордного роста, они продавались на самых выгодных условиях. С другой стороны, именно благодаря тому обстоятельству, что акции выросли до уровня, который, как показывал опыт, был опасным, любые вложения в акции стали считаться инвестициями, а все, кто покупал акции, – инвесторами.

Забывать о том, что «инвестиции» и «спекуляции» – не одно и то же, ни в коем случае нельзя, и тот факт, что об этом забыли, – тревожный симптом. Мы всегда считали, что финансовые институты должны постоянно напоминать индивидуальным инвесторам о разнице между этими понятиями, иначе в один прекрасный день против фондовых бирж могут быть выдвинуты обвинения в том, что они не донесли соответствующую информацию до инвесторов, в результате чего те понесли огромные спекулятивные потери. Еще один парадокс: многие трудности, с которыми в последнее время сталкивались брокерские конторы, были связаны с тем, что их активы в значительной степени состояли из спекулятивных акций. Мы надеемся, что читатели получат достаточно четкое представление о рисках при операциях с акциями, которые (и это важно понимать), неотделимы от возможности получать прибыль. Разумный инвестор обязан помнить не только о возможностях, но и о рисках.

Сказанное свидетельствует о том, что сегодня уже невозможно следовать «чистой» инвестиционной политике, нацеленной на вложение средств в надежные инструменты финансового рынка и обеспечивающей каждому игроку возможность дождаться удачного момента для их покупки, не опасаясь понести убытки из-за падения котировок или сведя их к минимуму. Инвестор должен понимать, что в большинстве случаев в операциях с акциями присутствует спекулятивная составляющая. Его задача – по возможности уменьшить ее. При этом он должен быть (и в финансовом отношении, и психологически) готов к тому, что ему не обязательно удастся сделать это (в кратко– или долгосрочной перспективе).

Скажем несколько слов о биржевых спекуляциях как таковых (не путать с спекулятивной составляющей операций с надежными акциями, о которой мы писали выше). Сами по себе спекулятивные сделки ни противозаконны, ни аморальны, да и нажиться на них удается лишь немногим. Более того, иногда спекуляции бывают даже полезны, поскольку при проведении операций с акциями инвестор может как выиграть, так и проиграть, и каждый, кто совершает такие сделки, должен учитывать, что риск – их неотъемлемая составляющая[25]. Не только инвестиции, но и спекуляции могут быть разумными. Неразумными последние являются в случаях, если: 1) инвестор думает, что осуществляет инвестиции, а на самом деле занимается спекуляциями; 2) инвестор совершает крупную сделку, не имея соответствующих знаний и опыта, и 3) инвестор проводит рискованную спекулятивную операцию, требующую более значительных вложений, чем он может себе позволить потерять в случае неудачи.

На наш консервативный взгляд, непрофессиональный инвестор, осуществляющий маржинальные операции[26] (т. е. покупающий акции на заемные средства), должен отдавать себе отчет в том, что фактически он занимается спекуляциями, а его брокеры обязаны напоминать ему об этом. Спекуляциями занимаются и те, кто приобретает так называемые «горячие» выпуски акций или проводит аналогичные операции. Спекуляции всегда соблазнительны, это увлекательная игра, и люди погружаются в нее с головой. Если вы хотите попытать счастья на этом поприще, выделите для этого какую-то часть сбережений (чем меньше, тем лучше) и положите эти деньги на особый счет. Никогда не пополняйте денежные средства на этом счете только потому, что рынок растет, а значит, растет и ваша прибыль. (В период роста следует, наоборот, подумать о снятии денежных средств со «спекулятивного» счета.) Всегда используйте разные счета для ведения спекулятивных и инвестиционных операций, да и вообще не путайте эти понятия.

Что делать пассивному инвестору?

Что делать активному инвестору?

Активные, предприимчивые инвесторы хотят (и надеются) получать более высокую по сравнению с осторожными вкладчиками прибыль. Но прежде всего им следует убедиться в том, что их действия не приведут к результатам, обратным ожидаемым. Сплошь и рядом случается, что энергичные, одаренные от природы и образованные инвесторы приходят на Уолл-стрит лишь для того, чтобы разориться, потому что их достоинства, используемые не по назначению, превращаются в недостатки. Поэтому важно, чтобы агрессивный инвестор прежде всего уяснил, какой образ действий ведет к успеху, а какой – наоборот.

В первую очередь рассмотрим несколько методов, с помощью которых инвесторы и спекулянты чаще всего пытаются добиться более высокой прибыли, чем в среднем по рынку.

1. Следование за рынком. Следуя за рынком, акции покупают, когда рынок растет, и продают, когда рынок падает. В качестве объекта инвестиций желательно выбирать акции, которые «ведут себя» лучше, чем фондовый рынок в целом. Лишь немногие профессионалы часто прибегают к коротким продажам, т. е. продают заемные (взятые в долг) акции. Цель – получить прибыль за счет падения цены, т. е. от продажи акций по высокой цене и последующей их покупки по более низкой. (См. приведенную выше цитату из The Wall Street Journal: случается, что даже мелкие инвесторы, несмотря на отсутствие профессионализма, искушают судьбу, занимаясь короткими продажами.)

2. Выбор акций по текущим показателям. Инвесторы приобретают акции, руководствуясь текущими показателями, т. е. выбирают акции компаний, которые в своих отчетах показывают или прогнозируют рост прибыли и другие положительные результаты.

3. Выбор акций с прицелом на будущее. Инвесторы выбирают акции компаний, демонстрировавших высокие показатели прибыли компании в прошлом, и экстраполируют положительную динамику на будущее. Иногда инвесторы выбирают акции компаний ничем не примечательных, но перспективных. (Обычно это компании высокотехнологичных отраслей, таких как компьютерная индустрия, фармацевтика и электроника, разрабатывающие новые многообещающие технологии и продукты.)

Мы уже выказывали скептицизм в отношении шансов на успех инвесторов, использующих перечисленные методы. Первый из них вызывает сомнения как с теоретической, так и с практической точки зрения. Трейдинг вряд ли позволит «тщательно анализируя ситуацию, сохранить вложенные средства и получить приемлемую прибыль». Более подробно трейдинг будет рассмотрен в одной из следующих глав[34].

В своем стремлении выбрать самые привлекательные акции (в качестве объекта кратко– или долгосрочных инвестиций) инвестор сталкивается с двумя трудностями. Во-первых, человеку свойственно ошибаться. Во-вторых, рынок ведет себя непредсказуемо. Люди часто ошибаются в прогнозах, но, даже если последние сбываются, текущая цена акций уже отражает ожидания инвестора. Что касается выбора акций по текущим показателям деятельности компаний, то эти показатели доступны всем участникам рынка. Ожидаемые показатели будущего года (в той степени, в какой их можно предсказать) учитываются всеми заинтересованными лицами. Таким образом, инвестор, который выбирает акции, исходя в основном из высоких финансовых показателей компании-эмитента в текущем году или с учетом прогноза, скорее всего обнаружит, что так же поступают и многие другие его собратья.

При выборе акций с прицелом на будущее возникают в основном схожие проблемы. Вероятность грубой ошибки в прогнозах, как было показано в предыдущем издании книги на примере авиакомпаний, безусловно, выше, чем в случае выбора акций по текущим показателям. Поскольку финансовые аналитики часто ошибаются в прогнозах, теоретически инвестор может выиграть, сделав, в отличие от брокеров, правильный прогноз. Но это только в теории. Многие ли инвесторы могут похвастаться проницательностью или даром предвидения, способными помочь им побить профессиональных аналитиков в любимой игре – прогнозировании доходности акций?

Теперь мы можем сформулировать следующий вывод, который, возможно, удивит читателя: реальные шансы на получение более высокой прибыли по сравнению со средней по рынку рынка в течение длительного времени может дать только особая стратегия. Эта стратегия должна быть (1) продуманной и эффективной и (2) непопулярной среди участников фондового рынка.

Существует ли такая стратегия для активного инвестора? Теоретически – да. Можно привести и веские практические аргументы в пользу положительного ответа на этот вопрос. Как известно, и фондовый рынок в целом, и курс отдельных акций могут сильно колебаться. При этом в каждый данный момент на рынке есть акции, котировки которых растут или падают. Кроме того, отдельные акции могут недооцениваться из-за отсутствия интереса или предубежденного отношения к ним. Можно пойти дальше и предположить, что многие из тех, кто занимается торговлей ценными бумагами, мягко говоря, слабо разбираются в этом деле. В книге содержится множество примеров (из прошлого опыта) расхождения между текущей ценой и фундаментальной стоимостью акций. Именно из-за этого и возникает иллюзия, что работа на Уолл-стрит – веселая игра, в которую может играть каждый, потешаясь над глупостью других участников рынка. Разумеется, на самом деле все не так просто. Покупка непопулярных и потому недооцененных акций в надежде на получение прибыли в результате их роста требует от инвестора выдержки и опыта. А для коротких продаж популярных и потому переоцененных акций нужны не только мужество и выдержка, но и толстый кошелек[35]. Короткие продажи имеют право на существование и могут приносить неплохую прибыль, но требуют мастерства, которым нелегко овладеть.

Бывают и исключения из этого правила. Случалось, опытные игроки получали прибыль на уровне 20 % и выше. Речь идет об арбитражных сделках с различными видами активов, выплатах при ликвидации компаний и некоторых хеджевых операциях. Типичный пример – операции с акциями компаний, которым предстоит слияние или поглощение. В этом случае можно прогнозировать значительный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату объявления о слиянии или поглощении. Количество таких сделок за последние годы возросло, что принесло немалую прибыль опытным инвесторам. Но с ростом количества объявлений о слияниях и поглощениях возникло множество проблем, и теперь эти когда-то выгодные операции чреваты убытками. Возможно, снижение общего уровня их доходности стало также следствием высокой конкуренции[36].

Падение доходности вышеописанных операций – следствие разрушительного процесса, который сродни закону убывающей доходности (проявления последнего не раз наблюдались в периоды переиздания данной книги). В 1949 г. мы представили результаты анализа колебаний фондового рынка за предшествующие 75 лет. На их основании, используя показатели прибыли и уровни текущих процентных ставок, мы вывели специальную формулу для определения оптимальных моментов для покупки акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, по цене ниже фундаментальной и последующей их продажи по более высокой цене. Этот подход отвечал известной максиме Ротшильдов: «Покупай дешево и продавай дорого»[37]. Преимущество нашего подхода к операциям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разрушительному принципу Уолл-стрит, согласно которому акции следует покупать, когда они дорожают, и продавать, когда они дешевеют. Увы, после 1949 г. эта формула перестала работать. Еще одно подтверждение деструктивного процесса, о котором мы писали выше, – известная теория Доу, объясняющая движения фондового рынка. Применение этой теории на практике давало блестящие результаты в 1897–1933 гг., но после 1934 г. ее эффективность стала сомнительной.

Пример третьей и последней исключительной возможности, открывающейся перед инвестором, – из недавнего прошлого. Дело в том, что большая часть наших собственных операций на фондовом рынке была связана с приобретением недооцененных акций. Рыночная цена этих акций была ниже стоимости приходящихся на них долей чистых текущих активов (оборотного капитала) корпорации без учета непрофильных и других активов за вычетом всех обязательств. Очевидно, что такого рода акции торговались по цене намного ниже реальной стоимости акционерной компании как частного предприятия. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров никогда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой смехотворной цене. Как ни странно, но обнаружить подобного рода аномалии было совсем не трудно. В 1957 г. был опубликован список, включающий около 200 таких акций, которые обращались на рынке. В итоге инвестиции в них (за редким исключением) оказались прибыльными, а доходность по ним превышала доходность по другим акциям. В следующем десятилетии такие акции практически исчезли с фондового рынка, а вместе с ними – и соответствующие возможности для искушенных активных инвесторов. Однако в 1970 г. падение рынка вновь привело к появлению множества недооцененных акций, продающихся по цене ниже стоимости долей приходящегося на них оборотного капитала. Несмотря на последовавший рост рынка, к концу года инвестор мог найти достаточное количество таких акций для формирования полноценного портфеля.

В современных условиях активный инвестор по-прежнему может добиться более высокой доходности, чем в целом по фондовому рынку. Среди множества обращающихся на фондовых биржах акций не так уж трудно выбрать такие, которые, используя логику и определенные правила, можно классифицировать как недооцененные рынком. Такой подход более эффективен, чем ориентация на акции, входящие в расчет индекса Доу – Джонса, или сходный набор надежных акций из котировального списка. С нашей точки зрения, для инвестора, стремящегося получить более высокую прибыль (скажем, на 5 % превышающую среднегодовую доходность рынка), такие акции – просто находка. Далее мы расскажем о некоторых методах поиска этих акций, которые может использовать активный инвестор.

Комментарии к главе 1

Все человеческие несчастья имеют один корень: неумение спокойно оставаться у себя в комнате.

Блез Паскаль

Превышать скорость опасно

Грэм предупреждает, что ни в коем случае нельзя путать спекуляции с инвестициями. В 1990-е гг. эта путаница привела к значительным потерям на фондовом рынке. Казалось, почти у всех его участников иссякло терпение, и США стали страной спекулянтов, населенной трейдерами, которые прыгали с одних акций на другие как кузнечики на летнем лугу.

Люди поверили, что если тот или иной метод инвестирования «работает», значит, он «правильный». Те, кому какое-то время удавалось получать прибыль выше средней по рынку (независимо от того, какими безрассудными и опасными способами это достигалось), хвастались своей «правотой». Но разумный инвестор не обязан доказывать свою правоту в краткосрочной перспективе. Казалось, методы, получившие массовое распространение на фондовом рынке 1990-х гг., – внутридневная торговля (дейтрейдинг), отказ от диверсификации, перемещение средств в «горячие» инвестиционные фонды и использование различных «систем» выбора акций, – успешно работали. Но они не годились для долгосрочного инвестирования, так как не соответствовали ни одному из трех критериев Грэма, позволяющих отличить инвестиции от спекуляций.

Чтобы понять, почему текущая высокая доходность ничего не доказывает, представим себе, что расстояние между пунктами А и Б составляет 150 км. Двигаясь со скоростью 75 км в час, это расстояние можно преодолеть за два часа. Но на скорости 150 км в час для этого понадобится вдвое меньше времени. Допустим, я проеду это расстояние на автомобиле на огромной скорости и не попаду в аварию. Но буду ли я при этом «прав»? Должны ли вы следовать моему примеру, даже если я скажу, что мой метод «работает»? Опасные методы «побития рынка» – та же езда с превышением скорости: какое-то время, если вам повезет, все будет хорошо. Но вы рискуете рано или поздно попасть в аварию.

В 1973 г., когда Грэм работал над последним прижизненным переизданием своей книги, годовой коэффициент оборачиваемости ценных бумаг на Нью-Йоркской фондовой бирже составлял 20 %. Это означает, что в среднем период держания акций их владельцем составлял пять лет. К 2002 г. коэффициент оборачиваемости вырос до 105 %, т. е. период держания акций сократился до 11,4 месяца. В 1973 г. взаимный инвестиционный фонд средних размеров держал акции в среднем около трех лет, в 2002 г. этот показатель снизился до 10,9 месяца. Все это выглядело так, будто управляющие фондами почти год изучали купленные акции, а потом вдруг решали, что от них нужно как можно скорее избавиться и сбрасывали их, и так до бесконечности.

Даже самые известные управляющие компании иногда увлекаются спекуляциями. В начале 1995 г. Джеффри Виник, управляющий компанией Fidelity Magellan (в то время это был крупнейший в мире взаимный инвестиционный фонд) вложил в акции высокотехнологичных компаний 42,5 % активов. Он говорил, что большинство вкладчиков доверяют фонду свои сбережения, потому что заглядывают на много лет вперед, и что, по его мнению, их цели совпадают с целями фонда, поскольку они (вкладчики), как и Виник, выбирают долгосрочный подход. Но спустя полгода Виник продал почти все акции, выручив за два месяца почти $19 млрд. Долгосрочный период оказался не таким уж долгосрочным. А в 1999 г. дисконтное брокерское подразделение Fidelity Magellan уже призывало своих клиентов торговать ценными бумагами в любом месте и в любое время, используя для этого «наладонники», что вполне соответствовало новому слогану фирмы – «Не теряй ни секунды» («Every second counts»).

Как показано на рис. 1.1, на внебиржевом рынке NASDAQ акции оборачивались с рекордной скоростью[41].

Например, в 1999 г. акции компании Puma Technology меняли своего владельца в среднем каждые 7,2 дня. Невзирая на претенциозный слоган NASDAQ – «Фондовый рынок нового века» («The Stock Market of the Next Hundred Years»), мало кто из участников рынка держал акции дольше четырех дней.

Формула фиаско

Если уж на то пошло, короткие продажи – не единственная форма спекуляций. На протяжении последнего десятилетия нам предлагали и пропагандировали множество таких форм, о которых, впрочем, вскоре забывали. Все они рекламировались под лозунгом «Быстро, просто, безопасно!», и все они не укладывались в определение инвестиций, которое дал Грэм. Вот лишь некоторые из форм спекуляций, которые пользовались популярностью в прошлом.

• Торговля по календарю. Эта форма спекуляции основывалась на так называемом «эффекте января», который заключается в том, что в короткий период с конца года до начала следующего вложения в акции мелких компаний становятся высокодоходными. В 1980-е гг. об этом много писали и в научных журналах, и в книгах. Исследования показывали, что если инвестор приобретал акции мелких компаний во второй половине декабря, то в январе их доходность оказывалась на 5–10 % выше среднерыночной. Эксперты были поражены. Это был настолько легкий способ заработать деньги, что, когда о нем узнали все участники рынка, «эффект января» сошел на нет.

Чем объяснялся «эффект января»? Во-первых, многие инвесторы в конце года продавали наименее прибыльные акции, чтобы зафиксировать убытки и платить меньше налогов. Во-вторых, профессиональные управляющие инвестиционными фондами в конце года вели себя более осторожно, стараясь сохранить прибыль (или хотя бы не ухудшить и без того низкие показатели). Поэтому они отказывались от приобретения падающих акций или даже сбрасывали их. При этом они старались избавиться прежде всего от акций мелких компаний. В результате такие акции могли стать источником дополнительного дохода. В январе, когда налоговые декларации уже были поданы, необходимость продавать падающие «мелкие» акции отпадала, и они, как правило, начинали расти в цене, быстро принося значительную прибыль.

«Эффект января» не исчез бесследно, просто он стал проявляться слабее. По мнению профессора Уильяма Шверта (Рочестерский университет), покупая акции мелких компаний в конце декабря и продавая их в начале января, в период с 1962 по 1979 г. можно было получать прибыль, превышающую среднерыночные показатели на 8,5 процентных пункта. В период с 1980 по 1989 г. превышение составило бы 4,4, а с 1990 по 2001 г. – 5,8 процентных пункта[47].

Чем больше участников рынка узнавали об «эффекте января», тем больше акций мелких компаний они скупали в декабре, что приводило к снижению доходности этих акций. Кроме того, «эффект января» наблюдался прежде всего для акций мелких компаний. А согласно данным Plexus Group – известной фирмы, специализирующейся на изучении брокерских издержек, – доля расходов на оплату услуг брокеров при операциях с акциями мелких компаний может составить до 8 % объема инвестиций[48]. Поэтому, сыграв на «эффекте января», вы рискуете обнаружить, что вся полученная прибыль ушла брокерам.

• Выбирай то, что «работает». В 1996 г. никому не известный управляющий активами по имени Джеймс О’Шонесси написал книгу под названием «Что “работает” на Уолл-стрит» (What Works on Wall Street). В ней утверждалось, что любой инвестор способен добиться более высокой прибыли, чем в целом по рынку. Автор уверял, что в период с 1954 по 1994 г. $10 000 можно было превратить в $8 074 504, получив прибыль, в 10 раз превышающую среднерыночную, и добившись годового показателя доходности на уровне 18,2 %.

Что должен был сделать инвестор, чтобы получить такую прибыль? Купить 50 акций с самой высокой годовой доходностью, непрерывно растущей на протяжении пяти лет, причем их доходность не должна была превышать цену более чем в 1,5 раза[49].

Этот Эдисон с Уолл-стрит запатентовал свою «беспроигрышную стратегию» и получил патент за номером 5978778. Он создал четыре взаимных инвестиционных фонда, работающие по его методу. На конец 1999 г. эти фонды привлекли более $175 млн, и в ежегодном обращении к акционерам О’Шонесси торжественно заявил: «Я надеюсь, что совместными усилиями нам удастся достичь долгосрочных целей, придерживаясь избранного курса и проверенной временем инвестиционной стратегии».

Но то, «что “работало” на Уолл-стрит», перестало «работать» после того, как О’Шоннесси опубликовал свою книгу. Как показано на рис. 1.2, у двух из его фондов дела пошли настолько плохо, что в начале 2000 г. они прекратили свое существование, а рынок в целом (как показывает индекс S&P 500) на протяжении следующих четырех лет постоянно демонстрировал более высокие результаты, чем фонды О’Шонесси.

Дело закончилось тем, что в июне 2000 г. О’Шонесси передал созданные им фонды другому управляющему и оставил клиентов один на один со своей «проверенной временем инвестиционной стратегией»[50]. Вкладчики, возможно, пострадали бы не так сильно, если бы он дал своей книге более точное название – например, «Что “работало” на Уолл-стрит до того, как я написал свою книгу».

• Метод Motley Fool, или «дурацкая четверка». В середине 1990-х сайт компании Motley Fool (и некоторые книги) вовсю рекламировали стратегию, получившую название «дурацкая четверка» (The Foolish Four). Согласно рекомендациям Motley Fool, тратя всего 15 минут в год на «планирование инвестиций», в течение 25 лет можно получать прибыль, превышающую как среднерыночные показатели, так и показатели взаимных инвестиционных фондов, и, что самое главное, с минимальным риском. Для этого предлагалось делать следующее.

• Выбрать пять самых дешевых акций, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, с самой высокой дивидендной доходностью.

• Исключить из их числа самую дешевую акцию.

• Вложить 40 % средств в акции, занимающие второе место в списке самых дешевых.

• Вложить по 20 % средств в каждые из трех оставшихся акций.

• Через год снова выбрать акции из числа входящих в расчет индекса Доу – Джонса в соответствии с теми же критериями и повторить действия согласно п. 1–4.

• Повторять до тех пор, пока не разбогатеете.

Компания Motley Fool уверяла, что благодаря этому методу в течение 25 лет прибыль инвестора будет на 10,1 процентных пункта выше среднегодовой доходности рынка. А еще через 20 лет, по мнению экспертов Motley Fool, каждые $20 000, вложенные в акции по методу «дурацкой четверки», превратятся в $1 791 000. (Эти эксперты также уверяли, что можно добиться еще более высокой прибыли, если выбрать пять акций из числа входящих в расчет индекса Доу – Джонса, имеющих максимальное отношение дивидендной доходности к квадратному корню из цены, исключить акции с самым высоким соотношением и купить оставшиеся четыре.)

Посмотрим, укладывается ли эта «стратегия» в определение инвестиций по Грэму.

• О каком «тщательном анализе ситуации» можно говорить, если инвестор отказывается от акций, наиболее привлекательных с точки зрения цены и дивидендной доходности, и выбирает акции, наименее привлекательные по этим показателям?

• Следует ли считать «минимизацией риска» вложение 40 % средств в акции одной компании?

• Можно ли считать портфель, включающий акции всего четырех компаний, диверсифицированным и обеспечивающим «сохранность инвестиций»?

Короче говоря, метод «дурацкой четверки» был самым дурацким методом работы на Уолл-стрит из всех когда-либо существовавших. Эксперты Motley Fool допустили ту же ошибку, что и О’Шоннесси. Дело в том, что, анализируя большой массив данных за продолжительный период, нетрудно обнаружить множество иллюзорных «закономерностей», на основании которых можно строить различные модели работы на рынке. Лишь по чистой случайности компании, дивидендная доходность которых выше средней по рынку, могут иметь и другие сходные черты. А поскольку между этими чертами и доходностью нет причинно-следственной связи, на их основании нельзя ничего прогнозировать.

Ни одна из «открытых» экспертами Motley Fool формул (исключение из списка самых дешевых акций; вложение 40 % средств в акции, занимающие второе место в списке; деление дивидендной доходности на квадратный корень из цены акции) никоим образом не может повлиять на будущую динамику цен акций или хотя бы объяснить ее. В журнале Money отмечалось, что вероятность успеха при использовании метода «дурацкой четверки» не выше, чем, например, при выборе акций компаний, в названии которых нет повторяющихся букв. Причина одна: в обоих случаях успеха можно добиться только случайно[51]. Как не уставал повторять Грэм, будущая доходность акций зависят только о того, как идут дела у компании-эмитента, и ни от чего другого.

В «дурацкой» истории все кончилось именно так, как и следовало ожидать. Дурацкие рекомендации одурачили тысячи людей, которые понесли убытки, поверив в силу очередной волшебной «формулы успеха» на фондовом рынке. В 2000 г. четыре «дурацкие акции» – Caterpillar, Eastman Kodak, SBC и General Motors – упали на 14 %, в то время как индекс Доу – Джонса снизился всего на 4,7 %.

Как показывают приведенные выше примеры, единственная акция, которая всегда высоко ценится на Уолл-стрит, – это «акция» дурацких идей. Все рассмотренные выше «стратегии» противоречат «закону Грэма». Все так называемые «формулы успеха» на фондовом рынке являются разновидностью «разрушительного процесса, который сродни закону убывающей доходности». Они не обеспечивают обещанной доходности по двум причинам. Во-первых, если «формула успеха» основывается на иллюзорных закономерностях (как метод «дурацкой четверки»), то с течением времени станет ясно, что в ее основе лежат ложные предпосылки. Во-вторых, если такая «формула» действительно когда-то «работала» (как «эффект января»), то по мере того, как о ней узнают все больше участников рынка, ее эффективность снижается, и вероятность получения более высокой прибыли по сравнению с рынком стремится к нулю.

Все вышесказанное вновь заставляет вспомнить предупреждение Грэма о том, что к спекуляциям следует относиться так же, как опытные игроки относятся к игре в казино.

• Всегда следует понимать, чем именно вы занимаетесь – инвестициями или спекуляциями, и не путать одно с другим.

• Чрезмерное увлечение спекуляциями делает их чрезвычайно опасными.

• Следует четко определить, какой суммой вы можете позволить себе рисковать.

Подобно опытному игроку, который берет с собой в казино не более сотни долларов, оставляя все остальное в гостиничном сейфе, разумный инвестор пускает на спекуляции лишь небольшую часть своих сбережений – «шальные деньги». Большинство инвесторов используют на эти цели не более 10 % активов, полагая, что это максимальная сумма, которую можно потратить на рискованные операции. Ни в коем случае не держите деньги, предназначенные для спекуляций, на том же счете, что и деньги, предназначенные для инвестиций. Никогда и не позволяйте «спекулятивным» идеям влиять на вашу инвестиционную деятельность. Ни в коем случае не тратьте на спекуляции более 10 % ваших активов (независимо от ситуации на рынке).

Хорошо это или плохо, но азарт у человека в крови, и поэтому большинству людей не стоит и пытаться подавить в себе инстинкт игрока. Но этот инстинкт можно обуздать. Только научившись им управлять, можно быть уверенным в том, что вы никогда не попадете в беду, не отличив вовремя спекуляцию от инвестиции.

Тема инфляции и борьбы с ней в последние годы приобрела особую популярность. Падение покупательной способности доллара в прошлом и опасения инвесторов (и надежды спекулянтов), связанные с ожиданием серьезного экономического спада в будущем, сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понятно, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают держатели облигаций: инфляция съест как текущий процентный доход, так и номинальную стоимость облигаций, получаемую при погашении. А для держателей акций, наоборот, снижение покупательной способности доллара в определенной степени компенсируется ростом дивидендов и курса акций.

Эти неоспоримые факты позволяют многим финансистам сделать два вывода: 1) облигации по определению – не лучший объект инвестиций и 2) вкладывать средства следует, соответственно, в акции. Случалось, что благотворительным организациям советовали включать в инвестиционные портфели исключительно акции и полностью отказываться от облигаций[52]. В новых условиях управляющим компаниям рекомендуется весь капитал держать исключительно в акциях, хотя ранее закон ограничивал их вложения первоклассными облигациями (в отдельных случаях можно было использовать привилегированные акции).

Несомненно, читатели без труда поймут, что даже самые надежные акции не являются предпочтительным инструментом инвестиций ни при каких условиях – даже на пике роста рынка или при более низкой текущей дивидендной доходности акций по сравнению с доходностью облигаций. Утверждение о предпочтительном характере акций столь же нелепо, как и распространенное в прошлом представление о безусловно более высокой надежности облигаций. В данной главе мы постараемся показать, как инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении, и понять, каким образом он должен на них реагировать.

Как и в других финансовых вопросах, рассматривать будущую политику следует опираясь на прошлый опыт. Можно ли считать инфляцию (по крайней мере столь высокую, какую мы наблюдаем после 1965 г.) новым явлением для США? Если мы уже сталкивались с таким же, как сегодня, или более высоким уровнем инфляции, какие уроки сейчас можно извлечь из поведения инвесторов в прошлом? Начнем с таблицы 2.1, где представлена динамика общего уровня цен, доходности и рыночной стоимости акций с 1915 г., т. е. за 55 лет (с интервалом в пять лет). (Мы использовали данные за 1946 г., поскольку в 1945 г., во время Второй мировой войны, государство регулировало цены.)

Прежде всего необходимо отметить, что в прошлом в США уже наблюдались скачки инфляции. Самый высокий рост цен имел место в 1915–1920 гг., когда стоимость жизни выросла почти вдвое. Этот рост сопоставим с динамикой цен в 1965–1970 гг., когда инфляция росла на 15 % в год. Всего с 1915 по 1970 г. наблюдалось три периода падения и шесть периодов роста цен. На основании такой динамики инвесторы вполне могут ожидать продолжающегося или нового роста инфляции.

Можем ли мы предугадать вероятные темпы инфляции? Таблица 2.1 не дает однозначного ответа на этот вопрос. Однако имеет смысл посмотреть на динамику за последние 20 лет, когда потребительские цены росли в среднем на 2,5 % в год. В 1965–1970 гг. этот показатель составлял 4,5 %, причем только в 1970 г. – 5,4 %. Государство принимает решительные меры по борьбе с инфляцией, и есть основания полагать, что в будущем эффективность этих мер возрастет[53]. Поэтому инвесторам, видимо, следует ориентироваться на возможный (не путать с прогнозным!) уровень инфляции – около 3 % в год. (Этот показатель сопоставим с показателем 1915–1970 гг. – 2,5 % в год {1}).

Что это означает для инвестора? Инфляция и рост стоимости жизни будут съедать около половины доходов, которые сегодня приносят надежные среднесрочные не облагаемые налогом облигации (или качественные корпоративные облигации после уплаты налогов). Сокращение доходов будет серьезным, но опасность не стоит преувеличивать. Реальная стоимость активов (или покупательная способность) инвестора с течением времени уменьшится. Если он потратит половину чистого процентного дохода, покупательная способность его активов останется неизменной даже при 3 %-ной годовой инфляции.

Но при этом, естественно, возникает целый ряд вопросов: может ли инвестор рассчитывать на более высокую прибыль, покупая другие ценные бумаги помимо первоклассных облигаций, несмотря на беспрецедентно высокую доходность последних в 1970–1971 гг.? Может быть, целесообразно включать в инвестиционный портфель лишь акции, не «разбавляя» их облигациями? Разве обыкновенные акции не защищают инвестора от инфляции автоматически? Разве они по определению не приносят в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем облигации? Разве за рассматриваемые 55 лет акции не обеспечили инвесторам более высокую прибыль, чем облигации?

Ответить на эти вопросы нелегко. Действительно, на протяжении длительного периода в прошлом обыкновенные акции были более выгодным по сравнению с облигациями объектом инвестиций. Если среднегодовое значение индекса Доу – Джонса с 1915 по 1970 г. выросло с 77 до 753 пунктов, значит, ежегодный рост составил 4 %. К этому следует прибавить соответствующий 4 %-ный рост среднегодовой дивидендной доходности по акциям в абсолютном выражении. (Данные по S&P примерно такие же.) Суммарное значение на уровне 8 % в год, конечно, свидетельствует о более высокой доходности акций по сравнению с облигациями на протяжении 55 лет. Но этот показатель не превышает сегодняшней доходности высококачественных облигаций. Значит, возникает еще один вопрос: существуют ли веские основания считать, что обыкновенные акции в будущем станут еще более выгодным объектом инвестиций, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?

Ответ на этот вопрос может быть только отрицательным. Обыкновенные акции могут принести более высокую прибыль в будущем, но полной уверенности в этом нет. Мы имеем дело с двумя разными временны́ми отрезками. В первом случае речь идет о долгосрочном периоде (скажем, следующие 25 лет), а во втором случае – о том, что может произойти с инвестором (как в финансовом, так и в психологическом плане) в кратко– или среднесрочной перспективе (например, в течение 5–6 лет). Представления инвестора, его надежды и опасения, успехи и разочарования и в конечном счете его намерения определяются не столько результатами анализа инвестиционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом работы на фондовом рынке.

Одно можно сказать с уверенностью: тесной временной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходности акций и их рыночной стоимости, с другой стороны, не существует. Очевидным примером может служить последний рассматриваемый интервал – с 1966 по 1970 г. Стоимость жизни выросла аж на 22 % (самый высокий показатель с 1946–1950 гг.), однако и доходность акций, и их стоимость в целом снизились по сравнению с 1965 г. Такая же противоположно направленная динамика этих показателей наблюдалась и в течение предшествующих 5-летних периодов.

Инфляция и прибыль корпораций

Другой серьезный подход к проблеме связан с анализом нормы прибыли американского бизнеса. Разумеется, этот показатель меняется в зависимости от уровня деловой активности в стране, но, в отличие от цен производителей и стоимости жизни, он не проявляет тенденции к постоянному росту. Напротив, несмотря на инфляцию, за последние 20 лет он значительно снизился (отчасти вследствие либерализации политики в области регулирования амортизационных отчислений (таблица 2.2)). Анализ данных свидетельствует о том, что инвестор не вправе рассчитывать на значительно более высокую прибыльность, чем прибыльность компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса за последние пять лет – около 10 % по отношению к балансовой стоимости их чистых материальных активов {2}. Поскольку рыночная стоимость акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, намного превышает их балансовую стоимость (например, в середине 1971 г. их рыночная стоимость составляла 900, а балансовая – 560 пунктов), прибыльность по отношению к рыночной стоимости составляет всего 6,5 %. (На практике обычно используют обратный показатель – отношение стоимости акций к прибыли компании. Так, если значение индекса Доу – Джонса составляет 900 пунктов, оно в 18 раз превышает фактическую прибыль компаний за 12 месяцев, с июля 1970 по июнь 1971 г. включительно.)

Эти данные убедительно подтверждают справедливость приведенных в главе 1 рассуждений о том, что инвестор вправе рассчитывать на среднюю дивидендную доходность на уровне 3,5 % рыночной стоимости акций плюс доход на реинвестированные дивиденды, скажем, на уровне 4 %. (При этом мы исходим из того, что при увеличении балансовой стоимости на $1 рыночная стоимость возрастает примерно на $1,60.)

Читатель может возразить, что наши расчеты не учитывают роста доходности и стоимости акций вследствие прогнозируемого 3 %-ного роста инфляции. В свое оправдание мы можем сослаться на полное отсутствие свидетельств того, что в прошлом инфляция сопоставимого уровня оказывала какое-либо непосредственное влияние на величину прибыли в расчете на акцию. Сухие цифры показывают, что значительный рост прибыльности акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, за последние 20 лет всегда происходил вследствие соответствующего увеличения объема инвестированного капитала, полученного за счет реинвестирования прибыли. Если бы инфляция выступала самостоятельным благоприятным фактором, она приводила бы к росту стоимости ранее вложенного капитала, что, в свою очередь, повышало бы и его норму прибыли и, следовательно, рентабельность и старого, и нового капитала вместе взятых. Но в действительности за последние 20 лет ничего подобного не наблюдалось, несмотря на то, что цены производителей выросли почти на 40 %. (Цены производителей оказывают более серьезное влияние на прибыль корпораций, чем потребительские цены.) Инфляция может привести к росту стоимости обыкновенных акций лишь через повышение нормы прибыли инвестированного капитала. Но, как показывают данные, на практике этого не происходило.

В прошлом в рамках экономических циклов рост экономики всегда сопровождался ростом цен, а спад – их снижением. Принято было считать, что небольшая инфляция способствует росту прибыли. Эта точка зрения не противоречит ситуации 1950–1970 гг., когда бизнес процветал на фоне роста цен. Но цифры говорят о том, что позитивное влияние инфляции на способность номинированного в акциях капитала приносить прибыль было весьма ограниченным. Практически его даже не хватало для поддержания нормы прибыли инвестированного капитала. Очевидно, серьезные противодействующие факторы препятствовали увеличению прибыльности американских корпораций. Надо полагать, важнейшие из этих факторов включали (1) опережающие темпы роста заработной платы по сравнению с темпами роста производительности труда и (2) огромную потребность в притоке нового капитала, сдерживавшую рост соотношения объема продаж к величине вложенного капитала.

Данные таблицы 2.2 показывают, что инфляция не только не способствовала росту прибыли корпораций и доходов акционеров, но, напротив, приводила к их снижению. С 1950 по 1969 г. задолженность корпораций росла колоссальными темпами. Поразительно, как мало внимания экономисты и финансовые аналитики уделяют этой очевидной и тревожной тенденции. Корпоративный долг вырос почти в 5 раз, в то время как прибыль до налогообложения увеличилась немногим более чем вдвое. Учитывая значительный рост процентных ставок в этот период, становится понятно, что сегодня задолженность становится серьезной проблемой для многих компаний. (Обратите внимание, что в 1950 г. прибыль после уплаты процентов (но до уплаты налога) составляла примерно 30 % корпоративного долга, а уже в 1969 г. – всего 13,2 %. В 1970 г. этот показатель должен был снизиться.) Таким образом, значительная доля 11 %-ной прибыли на акционерный капитал была получена благодаря значительному объему новых займов, обслуживание которых обходится корпорациям примерно в 4 %. Если задолженность корпораций сохранится на уровне 1950 г., уровень доходности на акционерный капитал упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.

Фондовый рынок исходит из того, что главной жертвой инфляции становятся компании коммунального сектора, страдающие как от роста стоимости заемного капитала, так и от невозможности повышения регламентируемых государством тарифов на свои услуги. Однако нелишне заметить, что стоимость электроэнергии, газа и телефонной связи растет намного медленнее, чем общий уровень цен, что дает коммунальным компаниям стратегические преимущества в будущем {3}. Закон разрешает компаниям коммунального сектора устанавливать тарифы на свои услуги, обеспечивающие приемлемый уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, именно это обстоятельство послужит защитой для акционеров в будущем, как это случалось в периоды инфляции в прошлом.

Все вышеизложенное заставляет вернуться к выводу о том, что у инвестора нет веских оснований надеяться на уровень доходности, превышающий средние показатели фондового рынка на уровне 8 % по состоянию на конец 1971 г. (акции компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, приобретенные по ценам конца 1971 г.). Но даже если ожидания инвестора будут оправданны, это не значит, что ему следует вкладывать средства исключительно в акции. Единственное, что можно гарантировать, так это то, что ни доходность акций, ни рынок в целом не будут расти стабильно и равномерно на 4 % (или на любую другую величину). Как говаривал небезызвестный Джон Пирпонт Морган: «Рынок будет колебаться»[54]. Это означает, во-первых, что покупатель акций (и сегодня, и в будущем) рискует рано или поздно понести убытки. Акциям компании General Electric (как и индексу Доу – Джонса) понадобилось 25 лет, чтобы оправиться от потерь, понесенных в результате биржевого краха 1929–1932 гг. Кроме того, если инвестор формирует портфель исключительно из акций, он рискует серьезно пострадать в результате как значительного роста, так и серьезного падения их курса, особенно если в своих действиях он руководствуется инфляционными ожиданиями. В этом случае в условиях бычьего рынка он воспримет его рост не как сигнал о неизбежном последующем падении и возможности продать акции на выгодных условиях. Напротив, он увидит в этом подтверждение правильности инфляционной гипотезы и будет продолжать покупать акции независимо от того, насколько вырос рынок и в какой степени сократилась дивидендная доходность. Результаты такой инвестиционной политики оказываются весьма плачевными.

Альтернативные способы защиты от инфляции

Если население страны испытывает недоверие к национальной валюте, люди предпочитают хранить сбережения в золоте. Гражданам США (к счастью для них) с 1935 г. поступать таким образом было запрещено законом. За 35 лет (к началу 1972 г.) рыночная цена золота выросла с $35 до $48 за унцию, т. е. всего на 35 %. Но в течение всего этого времени золото не приносило дохода тому, кто им владел. Напротив, за хранение драгоценного металла приходилось платить. Очевидно, что более выгодно было держать накопления на сберегательных счетах.

Золото не обеспечивало практически никакой защиты от падения покупательной способности доллара. Поэтому возникали сомнения и в том, что такой защитой могут служить и другие ценности[55]. Со временем росла рыночная стоимость лишь отдельных ценностей, таких как бриллианты, произведения искусства, букинистические издания, редкие почтовые марки, старинные монеты и т. п. Но во многих, можно сказать, практически во всех, случаях стоимость этих ценностей неестественно раздувается, иногда до абсурдной величины. Согласитесь, трудно считать «инвестицией» приобретение за $67 500 американской монеты 1804 г. (к тому же даже отчеканенной не в том году {4}). Кроме того, подобные операции требуют известного опыта. Лишь немногие читатели согласятся считать их простыми и безопасными.

Долгое время долгосрочными инвестициями, обеспечивавшими надежную защиту от инфляции, считались вложения в недвижимость. К сожалению, цены на недвижимость также подвержены значительным колебаниям. Нелегко правильно выбрать местоположение недвижимости, рассчитать ее стоимость и т. д. К тому же риелторы знают множество способов обмана покупателей. Наконец, для инвестора со скромными средствами диверсификация портфеля нецелесообразна, за исключением различных видов паевого инвестирования и вложений в новые выпуски ценных бумаг, иногда связанные с особыми возможностями (а это по сути мало чем отличается от вложений в акции). Но подобные вопросы выходят за рамки нашей компетенции. Мы можем сказать инвестору лишь одно: «Не зная броду, не суйся в воду».

Выводы

Разумеется, мы вновь и вновь рекомендуем придерживаться инвестиционной политики, о которой шла речь в предыдущей главе. В силу непредсказуемости будущего инвестор не может позволить себе вкладывать все средства в один вид ценных бумаг – ни в облигации, несмотря на их чрезвычайно высокую (с недавнего времени) доходность, ни в акции, несмотря на возможную грядущую инфляцию.

Чем сильнее инвестор зависит от своего портфеля и соответствующих доходов, тем больше он нуждается в защите от неожиданностей, чреватых убытками. Несомненно, консервативный инвестор должен стараться минимизировать риски. Мы убеждены, что риски, связанные с приобретением, скажем, облигаций телефонной компании (доходность которых составляет примерно 7,5 %), ниже рисков, связанных с покупкой акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса (или других фондовых индексов), когда он находится на отметке 900 пунктов. Однако поскольку в долгосрочной перспективе не исключена возможность высокой инфляции, инвестор должен застраховаться от нее. Нельзя с уверенностью утверждать, что акции послужат надежной страховкой от инфляции, но они способны обеспечить более высокий уровень защиты, чем облигации.

То, что мы писали по этому поводу в издании 1965 г., актуально и сегодня.

Читателю должно быть очевидно, что при текущем значении индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов мы не испытываем особого энтузиазма в отношении акций. Тем не менее по указанным выше причинам портфель пассивного инвестора должен содержать значительную долю акций, даже если мы считаем их меньшим из двух зол. Если в портфеле будут только облигации, риск возрастет.

Комментарии к главе 2

Американцы становятся сильнее. Двадцать лет назад, чтобы унести купленные на $10 товары из бакалейного магазина, нужны были два человека. Сегодня с этим справится и пятилетний ребенок.

Хенни Янгман

Неполная защита

Что может предпринять разумный инвестор, дабы защититься от инфляции? Казалось бы, ответ очевиден – купить акции, но, как это обычно бывает, очевидный ответ не всегда оказывается правильным.

На рис. 2.1 показано соотношение инфляции и цен акций за период с 1926 по 2002 г.

Как показано на рис. 2.1, когда цены на потребительские товары и услуги падали (слева на графике), доходность акций была чрезвычайно низкой. Фондовый рынок терял до 43 % своей стоимости[63]. Когда инфляция росла на 6 % (справа на графике), цены на акции также снижались. Фондовый рынок падал на протяжении 8 лет из 14, когда инфляция превышала 6 %. Средняя доходность за эти 14 лет составила всего 2,6 %.

Если умеренная инфляция позволяет компаниям перекладывать бремя растущих сырьевых затрат на потребителей, то при высокой инфляции последние стремятся ограничить свои расходы, и покупательная способность падает.

Исторические примеры достаточно наглядны. Начиная с 1926 г. можно выделить 64 5-летних периода (1926–1930, 1927–1931, 1928–1932 гг. и т. д. до 1998–2002 гг.). На протяжении 50 из этих 64 периодов (или 78 % временного отрезка) темпы роста фондового рынка опережали темпы инфляции[64]. Тенденция впечатляющая, но не все так просто. В одном случае из пяти (20 % временного отрезка) акции не защищали инвестора от инфляции.

Акции в портфеле инвестора – лишь один из инструментов работы на таком широком поле деятельности, как фондовый рынок. Инвестор должен иметь полное представление не только о них, но и о том, что вообще на этом поле происходит. Прежде всего это касается значительных колебаний цен и соотношения между стоимостью акций и их рыночной и дивидендной доходностью. Только зная все это, инвестор сможет правильно судить о возможностях и опасностях рынка, возникающих в различных ситуациях. Так уж вышло, что статистические данные о ценах, доходности и дивидендах начали собирать 100 лет назад, с 1871 г. (Данные за первые 50 лет существования рынка ценных бумаг, в отличие от статистики за следующие 50 лет, фрагментарны и не cлишком надежны, но и они представляют собой ценный материал для исследований.) В данной главе мы попытаемся с цифрами в руках решить две задачи. Во-первых, посмотрим, как вели себя акции в рамках экономических циклов на протяжении столетия. Во-вторых, изучив усредненные данные о ценах акций, рыночной и дивидендной доходности (за 10-летние периоды), попытаемся установить взаимосвязь между этими показателями. Все это позволит нам перейти к анализу цен акций, сложившихся на начало 1972 г.

Вековая история фондового рынка представлена в двух таблицах и на графике. В таблице 3.1 содержатся данные о колебаниях фондового рынка (максимальные и минимальные уровни) в рамках 19 медвежьих и бычьих циклов за последние 100 лет. Мы использовали два фондовых индекса. С 1870 г. приводятся значения индекса Комиссии Коулса[69] (за более поздние годы представлены значения индекса широкого рынка Standard & Poor’s 500). Второй, еще более известный индекс – индекс Доу – Джонса, рассчитывать который начали в 1897 г. Этот индекс рассчитывается по акциям 30 компаний, включая American Telephone & Telegraph и 29 других крупных промышленных корпораций {1}.

На графике (рис. 3.1), любезно предоставленном агентством Standard & Poor’s, показаны колебания фондового индекса, рассчитанного по акциям 425 промышленных компаний, с 1900 по 1970 г. (Динамика индекса Доу – Джонса выглядела бы примерно так же.) Читатель может заметить три модели поведения фондового рынка, каждая из которых охватывает примерно треть временного отрезка продолжительностью 70 лет. Первая модель, наблюдавшаяся с 1900 по 1924 г., характеризовалась рядом сходных рыночных циклов продолжительностью от 3 до 5 лет. На протяжении этого периода рынок рос в среднем на 3 % в год. Потом наступила «новая эра» бычьего рынка. В 1929 г. рост рынка достиг максимальных значений, после чего рынок обвалился, а затем вплоть до 1949 г. наблюдались неравномерные колебания курсов акций. Сравнение показателей 1949 и 1924 г. позволяет сделать вывод, что в этот период рынок рос не более чем на 1,5 % в год. Поэтому к середине XX в. энтузиазм участников рынка по отношению к акциям иссяк. Однако, как и следовало ожидать, маятник качнулся в другую сторону, и начался третий период, который ознаменовался самым высоким ростом котировок за всю историю фондового рынка. Эта модель фондового рынка отражена справа на рис. 3.1. Феноменальный рост рынка завершился в декабре 1968 г., когда индекс S&P 425 вырос до 118, а S&P 500 – до 108 пунктов). И хотя данные таблицы 3.1 показывают, что с 1949 по 1966 г. курсовая стоимость акций несколько раз падала (прежде всего в 1956–1957 и 1961–1962 гг.), рынок восстанавливался так быстро, что эти периоды принято считать (в долгосрочной перспективе) не самостоятельными циклами, а спадами на бычьем рынке. За 17 лет рынок вырос более чем в 6 раз: индекс Доу – Джонса поднялся со 162 пунктов в середине 1949 г. до максимума (995 пунктов) в начале 1966 г. (Рост индекса широкого рынка S&P был более значительным – с 14 до 96 пунктов.) Таким образом, рынок ежегодно рос в среднем на 11 % (без учета роста дивидендной доходности примерно на 3,5 % в год).

Начиная с 1963 г. доходность рынка достигала 14 % и еще более высоких показателей. Эти цифры приводились во многих исследованиях[70] {2}. Разумеется, на Уолл-стрит радовались достигнутым успехам, которые, однако, стали причиной опасного заблуждения: аналитики решили, что такие успехи гарантируют высокую доходность акций и в будущем. Лишь немногие специалисты предупреждали, что столь бурный рост может свидетельствовать о том, что рынок перекуплен. И действительно, после максимума, достигнутого в 1968 г., в 1970 г. рынок упал до минимума. Индекс Standard & Poor’s Composite снизился на 36 %, Доу – Джонса – на 37 %. Это был самый серьезный спад после 1939–1942 гг., когда из-за неопределенности ситуации после атаки на Пёрл-Харбор рынок упал на 44 %. Но затем столь же резко (как это вообще характерно для Уолл-стрит) с минимальных значений в мае 1970 г. рынок пошел вверх и в начале 1972 г. достиг исторического максимума за всю историю расчета S&P. C 1949 по 1970 г. (если брать средние значения на начало и конец периода) рынок рос примерно на 9 % в год (индекс Standard & Poor’s Composite). Несомненно, такого роста не наблюдалось ни за один сопоставимый период до 1950 г. (Правда, за последнее десятилетие рынок рос далеко не так быстро – на 5,25 % (Standard & Poor’s Composite) или даже на 3 % (индекс Доу – Джонса).)

Для полноты картины, анализируя вековую историю фондового рынка, следует рассмотреть соответствующие данные по рыночной и дивидендной доходности акций. Эти показатели представлены в таблице 3.2. Возможно, не все читатели обратят должное внимание на цифры, но некоторым они наверняка покажутся интересными и полезными.

Прокомментируем эти данные. Показатели за декады колеблются по годам, но в целом указывают на устойчивый рост. Только 2 из 9 декад после первой (1891–1900 и 1931–1940 гг.) характеризовались падением доходности и среднего уровня цен. После 1900 г. средний уровень дивидендов не снижался в течение ни одной из декад. Однако темпы роста цен и доходности (и дивидендной, и рыночной) менялись. В целом после Второй мировой войны показатели фондового рынка превышали показатели предыдущих десятилетий, но в 1960-е гг. рост был не таким заметным, как в 1950-е. Сегодня на основании этих данных вряд ли можно предсказать, как будут расти прибыль и дивиденды на протяжении следующего десятилетия, но очевидно, что инвесторам следует придерживаться инвестиционной политики, нацеленной на последовательное вложение средств в акции.

Следует обратить внимание на некоторые моменты, которые не отражены в таблице 3.2. В 1970 г. прибыль корпораций снижалась. Темпы роста отдачи от инвестиций упали до самого низкого значения за период после Второй мировой войны. Важно также отметить, что многие компании тогда заявили о чистых убытках за год, почти все испытывали финансовые трудности, а несколько крупных корпораций впервые за три предшествующих десятилетия оказались на грани банкротства. Все эти и многие другие факты напомнили о высказанном ранее утверждении[71], что эра великого бума окончилась в 1969–1970 гг.

Данные таблицы 3.2 также указывают на значительные изменения значений коэффициента «цена/прибыль» после Второй мировой войны[72]. В июне 1949 г. соотношение между ценами акций, входящих в расчет индекса широкого рынка Standard & Poor’s, и прибылью за последние 12 месяцев составляло 6,3. В марте 1961 г. этот показатель вырос до 22,9. Одновременно дивидендная доходность акций, входящих в расчет S&P, упала с 7 % в 1949 г. до 3 % в 1961 г. Разница становится еще более заметной, если учесть, что выплаты по первоклассным облигациям выросли с 2,6 до 4,5 %. Эти цифры, безусловно, отражают самый серьезный сдвиг в общественном сознании за всю историю фондового рынка.

Опытные инвесторы, привыкшие действовать с осторожностью, считали, что столь серьезные колебания ключевых характеристик фондового рынка предвещают проблемы в будущем. Они не могли забыть бычий рынок 1926–1929 гг. и последовавший затем биржевой крах. Но их опасения не оправдались. Значение индекса Доу – Джонса на конец 1970 г. было таким же, как шесть с половиной лет назад, а рыночный бум «ревущих шестидесятых» оказался всего лишь чередой впечатляющих подъемов и не менее впечатляющих спадов. Ни с экономикой, ни с фондовым рынком не случилось ничего такого, что могло бы сравниться с медвежьим рынком и депрессией 1929–1932 гг.

Фондовый рынок в начале 1972 г.

Зная динамику цен акций, прибыли и дивидендов за 100 лет, можно попробовать сделать некоторые выводы о современном состоянии фондового рынка (значение индекса Доу – Джонса – 900, индекса Standard & Poor’s Composite – 100 пунктов), т. е. о ситуации, сложившейся к январю 1972 г.

Состояние фондового рынка на момент передачи книги в печать рассматривалось во всех ее предыдущих изданиях. Мы интересовались тем, не слишком ли высоки цены для пассивных инвесторов. Читателям могут быть полезны эти оценки. Мы приводим их здесь не для того, чтобы признаться в ошибках. Просто они демонстрируют связь между различными этапами развития рынка за 20 лет и показывают, как трудно составить правильное представление о текущей ситуации на рынке. Напомним, что мы писали о ситуации в 1948, 1953 и 1959 гг. в издании 1965 г.:

В 1948 г. мы оценивали значение фондового индекса Доу – Джонса (180 пунктов) с позиций консервативного инвестора и без труда пришли к выводу, что он «не был слишком высоким, если принимать во внимание реальную стоимость акций». К 1953 г. среднее значение индекса возросло на 50 % и составило 275 пунктов. Мы снова задались вопросом: не было ли это значение слишком высоким для консервативных инвестиций? На фоне столь захватывающего роста этот вопрос мог показаться странным, ведь вывод о привлекательности фондового рынка в 1953 г. напрашивался сам собой. Мы с достаточной степенью уверенности писали: «С точки зрения реальной стоимости акций – самой яркой путеводной звезды инвестора – цены акций в 1953 г. можно считать благоприятными». Но настораживал тот факт, что до 1953 г. среднерыночные показатели росли на протяжении более продолжительного периода времени, чем это было свойственно большинству бычьих рынков в прошлом, и на текущий момент рынок достиг исторического максимума. С учетом этого, положительно оценивая рынок, мы все-таки рекомендовали инвесторам проявлять осторожность. Как выяснилось, этот совет нельзя было отнести к разряду ценных. Настоящий провидец наверняка предсказал бы 100 %-ный рост фондового рынка на протяжении последующих пяти лет. Возможно, в качестве оправдания стоит заметить, что немногие из тех, кто профессионально занимался прогнозированием фондового рынка – а мы, собственно, этим и не занимались, – сделали бы более точные прогнозы.

В начале 1959 г. индекс Доу – Джонса достиг нового рекордного значения – 584 пунктов. Результаты всестороннего анализа ситуации можно было бы сформулировать следующим образом (см. издание 1959 г.): «В целом хотелось бы отметить, что текущий уровень цен акций опасен. Опасность заключается, в частности, в том, что цены слишком высоки. Но дело даже не в этом, а в том, что они не могут долго оставаться на таком неоправданно высоком уровне. Честно говоря, трудно представить, что рынок рано или поздно не упадет и что все неопытные инвесторы наверняка получат прибыль».

Дальнейшие события подтвердили обоснованность предостережения, высказанного в 1959 г., более убедительно, чем прогнозы, сделанные в 1954 г., но все оказалось не так страшно. В начале 1961 г. индекс Доу – Джонса поднялся до 685 пунктов, затем в том же году упал до 566 пунктов и вскоре снова вырос до 735 пунктов, а в мае 1962 г. на фоне паники на рынке снизился до 536 пунктов. Всего за полгода убытки составили 27 %. Одновременно резко упали акции безусловного лидера рынка – компании International Business Machines – с 607 в декабре 1961 г. до 300 пунктов в июне 1962 г.

За это время практически обесценились впервые выпущенные на рынок акции множества небольших компаний – так называемые «горячие» акции, которые предлагались участникам рынка по очень высоким ценам. Позднее, подогреваемые спекулятивными настроениями, эти цены выросли до совсем уж неоправданно высокого уровня. А потом всего за несколько месяцев они упали на 90 % и более.

В результате падения рынка в первой половине 1962 г. многие опытные спекулянты и, видимо, огромное количество неосторожных участников рынка, которые считали себя инвесторами, столкнулись с серьезными проблемами и разорились. При этом ситуация, сложившаяся в конце года, стала неожиданностью для всего финансового сообщества. Средние значения фондового рынка снова стали расти (см. таблицу ниже).

Чудесное восстановление рынка и новый рост цен акций привели к пересмотру многих представлений, сложившихся на Уолл-стрит. На фоне спада в июне 1962 г. почти все прогнозировали продолжение тенденции к снижению рынка. После частичного восстановления в конце 1962 г. мнения разделились, но в целом превалировали скептические настроения. Однако уже в начале 1964 г. в настроениях брокеров возобладал свойственный им оптимизм. Практически все аналитики предрекали рост рынка, что и произошло в 1964 г.

Далее мы попытались оценить ситуацию на фондовом рынке в ноябре 1964 г. (при значении фондового индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов). Тщательный анализ позволил сделать три важных вывода. Во-первых, «старые методы (оценки стоимости акций) уже неприемлемы, а новые еще не проверены временем». Во-вторых, инвестор «при разработке стратегии должен учитывать фактор неопределенности. С одной стороны, рынок может подскочить на 50 % (индекс Доу – Джонса может вырасти до 1350 пунктов), с другой стороны – внезапно на столько же упасть (т. е. значение индекса Доу – Джонса составит 450 пунктов)» (см. издание 1959 г.). Наконец, «если уровень цен 1964 г. не считать слишком высоким, можно ли говорить о том, что какой-либо уровень цен слишком высок?». Глава заканчивалась вопросом: «Что делать инвестору?»

ЧТО ДЕЛАТЬ ИНВЕСТОРУ?

Инвесторы не должны считать, что покупать акции при уровне цен 1964 г. опасно просто потому, что они прочли об этом в книге. Они должны рассмотреть все аргументы и контраргументы, которые могут привести компетентные и опытные брокеры. В конце концов, каждый инвестор должен принимать решения самостоятельно, беря на себя всю полноту ответственности. Что касается авторов книги, то, по их мнению, если инвестор все же не знает, какой политики придерживаться, он должен действовать с осторожностью. В 1964 г. можно использовать предложенные нами принципы инвестиционной политики, перечисленные ниже (по степени актуальности).

1. Не использовать заемные средства для приобретения и обслуживания ценных бумаг.

2. Не увеличивать долю вложений в акции.

3. В случае необходимости сократить долю акций в портфеле до минимально допустимого значения (50 %). Оптимизировать сроки уплаты налогов на прирост капитала (в результате продажи акций). Выручку от продажи акций вложить в первоклассные облигации или положить на сберегательный счет в банке.

Инвесторы, последовательно придерживавшиеся политики усредненного равномерного инвестирования вне зависимости от движений фондового рынка, могут продолжать следовать ей или отказаться от нее до тех пор, пока рынок станет менее опасным. Однако тем инвесторам, которые не применяли эту стратегию, мы бы не рекомендовали переходить на нее в ситуации, аналогичной той, которая сложилась на конец 1964 г., поскольку многим может не хватить «запаса прочности» и спустя какое-то время после начала операций они могут понести значительные убытки.

Сегодня можно с уверенностью сказать, что наши опасения подтвердились. Индекс Доу – Джонса вырос еще на 11 % – до 995 пунктов, но затем начались скачки: в 1970 г. – падение до 632 пунктов, в конце того же года – рост до 839 пунктов. Скакали и цены акций «горячих» выпусков – как, например, в 1961–1962 гг., когда они упали на 90 %. Кроме того, как уже отмечалось, из-за ситуации на рынке энтузиазм брокеров почти иссяк, и их начали одолевать сомнения. Тот факт, что при закрытии торгов в 1970 г. (впервые с 1944 г.) значение индекса Доу – Джонса было ниже, чем шесть лет назад, говорит за себя сам.

Так выглядели наши попытки оценить состояние фондового рынка в прошлом. Какие выводы из сказанного можно сделать? Рынок 1948 и 1953 гг. мы оценивали как благоприятный для инвестиций, рынок 1959 г. (при значении индекса Доу – Джонса на уровне 584 пунктов) – как опасный, а рынок 1964 г. (при значении индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов) – как переоцененный. Сегодня можно найти немало аргументов в пользу правильности этих оценок. Но, видимо, они не столь полезны, как наши практические рекомендации – придерживаться осторожной политики относительно акций и не пытаться «побить рынок» и обогнать конкурентов.

Тем не менее мы надеемся, что в ситуации 1971 г. читателям будет полезно вспомнить эти оценки – если не с практической, то с теоретической точки зрения. В «Никомаховой этике» Аристотель пишет: «Ведь человеку образованному свойственно добиваться точности для каждого рода предметов в той степени, в какой это допускает природа предмета. Одинаково нелепым кажется как довольствоваться правдоподобными рассуждениями математика, так и требовать от ритора строгих доказательств»[73]. Оценки финансового аналитика – нечто среднее между рассуждениями математика и фигурами речи ритора.

В отдельные периоды 1971 г. значение фондового индекса Доу – Джонса находилось на отметке 892 пункта, как и в ноябре 1964 г. (эта динамика подробно рассматривалась в предыдущем издании книги). При подготовке нового издания мы решили использовать индекс Standard & Poor’s 500, поскольку этот индекс широкого рынка полнее отражает ситуацию, чем индекс Доу – Джонса, который рассчитывается на основе акций всего 30 компаний. Особое внимание мы решили обратить на четыре периода, которые рассматривались в четырех предыдущих изданиях (конец 1948, 1955, 1958 и 1963 гг., а также 1968 г.). Текущий курс акций примем за 100 %. Наши расчеты представлены в таблице 3.3. Данные по доходности представлены как за последний год, так и в среднем за три календарных года. Дивиденды за 1971 г. рассчитаны за последние 12 месяцев, процентные выплаты по облигациям и цены в 1971 г. – по состоянию на август 1971 г.

Значение коэффициента «цена/прибыль», рассчитанного по среднегодовой прибыли за три года, в октябре 1971 г. было ниже, чем в конце 1963 и 1968 гг. Оно было практически таким же, как в 1958 г., но намного выше, чем в первые годы продолжительного бычьего рынка. Этот важный показатель сам по себе еще не говорит о том, что уровень фондового рынка в январе 1972 г. был слишком высоким. Но если принять во внимание процентную доходность по первоклассным облигациям, ситуацию на рынке можно считать не совсем благоприятной. Данные, представленные в таблице 3.3, показывают, что на протяжении всего рассматриваемого периода наблюдалось снижение отношения доходности акций (коэффициент «цена/прибыль») к доходности облигаций. Если судить по состоянию на январь 1972 г., акции были менее привлекательным объектом инвестиций, чем в течение любого рассматриваемого ранее периода. Сравнение дивидендной и облигационной доходности показывает, что за период с 1948 по 1972 г. соотношение между этими показателями кардинально изменилось: если в прошлом оно составляло более 2:1, то сегодня, наоборот, менее 1:2.

Окончательный вывод состоит в том, что кардинальное изменение соотношения между доходностью акций и облигаций полностью компенсировало высокое значение коэффициента «цена/прибыль», рассчитанного в среднем за три года. Таким образом, анализ состояния фондового рынка в начале 1972 г. позволяет сделать тот же вывод, что и семь лет назад: с точки зрения консервативной инвестиционной политики уровень фондового рынка нельзя считать привлекательным. (Эти выводы применимы и к большинству значений фондового индекса Доу – Джонса в 1971 г., в частности значению на уровне 800–950 пунктов.)

Принимая во внимание вековую историю американского фондового рынка, картина 1971 г. свидетельствует о необычном улучшении ситуации после снижения котировок в 1969–1970 гг. В прошлом такое поведение курса акций предвещало устойчивый бычий рынок (например, в 1949 г.). (Именно этого и ждали на Уолл-стрит в течение всего 1971 г.) Горький опыт тех, кто покупал обыкновенные акции низкого качества во время цикла 1968–1970 гг., говорит о том, что сегодня (в 1971 г.) еще не пришло время для очередной рыночной карусели. Поэтому на фондовом рынке пока нет явных признаков грозящей опасности, как это было в ноябре 1964 г., когда индекс Доу – Джонса поднялся до 892 пунктов (эта ситуация рассматривалась в предыдущем издании книги). Результаты технического анализа тогда показывали, что рынок должен выйти далеко за пределы 900 пунктов, после чего последует серьезный спад или кризис. Но нам не хотелось бы здесь останавливаться на этом подробно, хотя, возможно, именно это и следовало бы сделать. По нашему мнению, участники фондового рынка начала 1971 г. игнорируют возможность неблагоприятного развития событий, до которых, как мы считаем, осталось менее года. Не будут ли они наказаны за свою слепоту? На наш взгляд, инвесторы должны готовиться к трудным временам задолго до того, как они наступят. Так следует поступать и во время спада (как в 1969–1970 гг.), и во время затяжного бычьего рынка, за которым может последовать еще более глубокий спад {3}.

Что делать инвестору?

Давайте вернемся к оценкам, сделанным в предыдущем издании книги и воспроизведенным выше в этой главе. Рекомендации, относившиеся к концу 1964 г., сохранили актуальность и в ситуации, сложившейся на начало 1972 г.

Комментарии к главе 3

Будьте осторожны. Если вы не знаете, куда идете, вы можете оказаться не там, где надо.

Йоги Берра

Что дальше?

Давайте не будем поддаваться шумихе и поговорим о будущей доходности с позиций Грэма. Доходность рынка акций зависит от трех факторов:

• реального роста (роста прибыли компаний и дивидендов);

• инфляции (общего роста цен в экономике);

• спекулятивного роста или спада (т. е. роста или снижения аппетитов спекулянтов, торгующих акциями).

Долгое время среднегодовой рост корпоративной прибыли в расчете на акцию составлял от 1,5 до 2 % (без учета инфляции)[78]. В начале 2003 г. инфляция составляла 2,4 % в год, дивидендная доходность – 1,9 %. Таким образом:

Приведенный расчет свидетельствует о том, что с достаточной долей уверенности в долгосрочной перспективе можно ожидать доходности акций на уровне 6 % (или 4 % с учетом инфляции). Когда инвесторы заболевают спекулятивной горячкой, доходность ненадолго увеличивается. Если же, наоборот, они начинают дуть на воду, как в 1930-е и 1970-е гг., доходность акций временно снижается. (Именно это произошло в 2003 г.)

Профессор финансов Роберт Шиллер (Йельский университет) уверяет, что Грэм вдохновил его на разработку собственного подхода к оценке акций. Шиллер сравнивает текущее значение фондового индекса Standard & Poor’s 500 со средними показателями прибыли корпораций за последние 10 лет (с учетом инфляции). Анализируя данные предыдущих периодов, Шиллер показал, что, когда этот коэффициент был значительно выше 20, впоследствии фондовый рынок обычно демонстрировал низкую доходность. Когда же коэффициент был намного ниже 10, в последующем акции обычно приносили неплохую доходность. В начале 2003 г., согласно расчетам Шиллера, стоимость акций была примерно в 22,8 раза выше средней корпоративной прибыли (с учетом инфляции) за последние 10 лет. Ситуация была опасной, но не настолько, как при запредельном значении показателя в декабре 1999 г. (44,2).

Как же вел себя фондовый рынок в прошлом, когда цены были примерно на таком же уровне, как сегодня? В таблице 3.4 представлены данные по предыдущим периодам, когда акции торговались почти на тех же максимумах, и их доходность на протяжении последующего десятилетия.

Таким образом, исходя из данных таблицы, сходных с показателями на начало 2003 г., доходность фондового рынка в ближайшие 10 лет будет иногда высокой, иногда – низкой, иногда – средней. Мне представляется, что Грэм с его консервативным подходом должен был бы взять среднее значение доходности за этот период и сделать прогноз, что на протяжении следующего десятилетия акции будут приносить ежегодно примерно 6 % (или 4 % с учетом инфляции). (Интересно, что этот прогноз соответствует оценкам, сделанным нами выше, когда мы сравнивали реальный рост, инфляцию и рост фондового рынка.) По сравнению с 1990-ми гг. 6 %-ная доходность кажется смехотворно низкой, но все-таки она выше доходности облигаций. Это веская причина, по которой инвесторам следует держать часть активов своего диверсифицированного портфеля в акциях.

Но подход Грэма позволяет сделать еще один вывод. Единственное, в чем можно быть уверенным при прогнозировании будущей доходности акций, – это в том, что вы можете ошибаться. Единственная непреложная истина, которую преподносит нам прошлое, состоит в том, что будущее никогда нельзя предсказать. История учит нас, что самые неприятные сюрпризы фондовый рынок преподносит тем инвесторам, которые более других уверены в том, что способны предвидеть развитие событий в будущем. Грэм предостерегает от рискованных авантюр, склонность к которым – следствие уверенности инвесторов в способности прогнозировать ситуацию на фондовом рынке.

Итак, вне всякого сомнения, вы должны умерить свои ожидания, не впадая, однако, в неоправданный пессимизм. Разумный инвестор всегда надеется на лучшее, потому что для него оно обязательно наступит. Ведь как это бывает на финансовых рынках? Чем страшнее кажется будущее, тем лучше оно оказывается. Как-то один циник сказал известному английскому писателю Гилберту Кийту Честертону: «Блажен тот, кто ничего не ждет, ибо он не испытает разочарований». На что Честертон ответил: «Блажен тот, кто ничего не ждет, ибо он обрадуется всему».

Базовые характеристики инвестиционного портфеля обычно определяются размером активов и особенностями его владельца или владельцев. Одно дело – сберегательные банки, страховые компании и так называемые легальные трастовые фонды, которым еще 20 лет назад во многих странах разрешалось вкладывать средства только в первоклассные облигации (в некоторых случаях – в высококачественные привилегированные акции). Другое дело – состоятельные опытные инвесторы, которые могут включать в свой портфель любые ценные бумаги, представляющиеся им перспективными.

Есть старое доброе правило: не хочешь рисковать – довольствуйся скромными доходами. На нем обычно строится традиционная стратегия инвестиционной деятельности: уровень доходности вложений зависит от степени риска, который готов нести инвестор. Но мы с этим не согласны. С нашей точки зрения, доходность вложений должна зависеть от умственных усилий, которые инвестор прилагает для достижения своих целей. Минимальную прибыль получает пассивный инвестор, которому важнее всего сохранить вложенный капитал, затрачивая на операции на фондовом рынке как можно меньше времени и сил. Максимальную прибыль получает предприимчивый, но осторожный инвестор, по максимуму использующий собственные мозги и навыки. Еще в 1965 г. мы писали: «Как правило, приобретение дешевых (недооцененных) акций в надежде получить высокую прибыль – менее рискованная операция, чем покупка обычных облигаций с доходностью около 4,5 %». В этом утверждении оказалось больше правды, чем мы могли предположить, поскольку на протяжении следующих лет рыночная стоимость даже первоклассных долгосрочных облигаций существенно снизилась из-за роста процентных ставок.

Ключевой вопрос: соотношение между акциями и облигациями

Главный принцип портфельной политики пассивного инвестора коротко сформулирован выше[79]: в диверсифицированный портфель следует включать высококачественные облигации и акции.

Предложенный нами «основной закон» инвестиций гласит, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать менее 25 % и более 75 % средств в акции и, соответственно, более 75 % или менее 25 % в облигации. Из этого закона вытекало, что оптимальное соотношение между этими двумя основными видами ценных бумаг должно составлять примерно 50:50. Традиционно разумным основанием для увеличения доли акций в портфеле считалось достижение рынком уровня «выгодных цен» в результате продолжительного медвежьего тренда. И наоборот, сокращение доли акций считалось целесообразным, если инвестор считал уровень цен на фондовом рынке опасно высоким.

Легко сказать, но трудно сделать: соблюдать оптимальные пропорции мешает сама человеческая природа, которая в конечном счете и приводит к запредельным состояниям бычьего или медвежьего рынков. Вряд ли рядовой инвестор захочет придерживаться разумной политики, продавая акции на фоне роста рынка и покупая их, когда рынок падает. Головокружительные подъемы и спады всегда происходили (и будут происходить) именно потому, что людям свойственно поступать с точностью до наоборот.

Если бы сегодня граница между инвестиционными и спекулятивными операциями была такой же четкой, как раньше, инвесторов следовало бы считать пройдохами, которые продают ценные бумаги неосторожным и незадачливым спекулянтам по высоким ценам, а затем скупают их по дешевке. Если такое иногда и случалось в прошлом, то после 1949 г. картина изменилась. Нет никаких оснований считать, что профессионалы, управляющие, например, взаимными инвестиционными фондами, работают именно так. Напротив, доля акций в общем портфеле двух основных видов инвестиционных фондов – сбалансированных фондов, работающих со всеми видами ценных бумаг, и фондов акций, – с течением времени менялась очень незначительно. Главным для фондов был поиск перспективных объектов инвестиций.

Поскольку, как было сказано выше, старые границы между инвестиционными и спекулятивными операциями практически стерлись, а новые еще не установились, мы не можем предложить инвесторам надежные инструкции относительно того, когда именно следует сокращать долю обыкновенных акций в портфеле до минимума (25 %) или увеличивать ее до максимума (75 %). Мы можем лишь настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать в акции более половины активов, если он не убежден в своей правоте и не уверен, что сумеет спокойно пережить падение рынка наподобие того, которое случилось в 1969–1970 гг. Трудно представить, что могло бы дать такую уверенность при рыночных ценах, сложившихся на начало 1972 г. В такой ситуации мы настоятельно рекомендовали бы не увеличивать долю акций в портфеле сверх 50 %. Однако вряд ли стоит и урезать ее до менее 50 %, если только сам инвестор не обеспокоен состоянием фондового рынка и не уверен, что в случае роста ему будет достаточно, например, и 25 % акций.

Далее мы попытаемся показать, что может произойти в случае упрощенного подхода к использованию формулы «50:50». Эта формула предполагает распределение активов между акциями и облигациями по возможности в равных долях. Если изменение уровня рыночных цен приводит к росту доли акций, скажем, до 55 %, баланс должен быть восстановлен за счет продажи 1/11 доли акций и покупки облигаций на эту же сумму. Аналогично уменьшение доли акций до 45 % в результате снижения цен должно сопровождаться продажей 1/11 доли облигаций для дополнительной покупки акций.

Долгое время, начиная с 1937 г., примерно такой инвестиционной политики придерживался Йельский университет. Доля акций в инвестиционном портфеле составляла 35 %, что считалось нормальным показателем. В начале 1950-х гг. финансисты Йельского университета отказались от традиционной пропорции, и в 1969 г. вложения в акции (включая небольшую часть конвертируемых) составляли уже 61 % активов. (На тот момент фонды пожертвований, в управлении которых находились активы 71 организации типа Йельского университета, держали в акциях 60,3 % активов ($7,6 млрд).)

Приведенный пример наглядно демонстрирует, как бурный рост рынка акций может привести к практически полному отказу от столь популярного в недавнем прошлом принципа инвестирования по формуле. Однако мы убеждены, что наша версия этого принципа (формула «50:50») важна для пассивного инвестора. В пользу этого говорят следующие аргументы. Во-первых, данная формула чрезвычайно проста в использовании. Во-вторых, она позволяет инвестору всегда двигаться в правильном направлении. В-третьих, формула дает инвестору ощущение, что он каким-то образом реагирует на движения рынка. Наконец, она не позволяет инвестору (и это главное) чрезмерно увлекаться операциями с акциями, когда рынок набирает опасную высоту.

Наконец, истинный консерватор будет довольствоваться прибылью, которую в условиях роста даст и половина портфеля, – ведь в случае спада он сможет порадоваться тому, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более предприимчивых игроков.

Предложенный нами вариант распределения средств в пропорции 50:50 – безусловно, самая простая «стратегия на все случаи жизни», но не обязательно самая эффективная с точки зрения доходности. (Впрочем, вообще нельзя утверждать, что та или иная стратегия гарантирует более высокую доходность, чем другие.) Весомым аргументом в пользу увеличения доли облигаций в портфеле является более высокая доходность высококачественных облигаций по сравнению с акциями сопоставимого класса. Выбор инвестором конкретного соотношения между двумя видами ценных бумаг зависит также от его характера и отношения к происходящему на рынке. Если инвестор способен действовать трезво и расчетливо, сегодня он, скорее всего, включит в портфель 25 % акций и будет ждать, пока дивидендная доходность акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, составит, например, 2/3 доходности по облигациям. Когда это произойдет, он восстановит пропорцию 50:50. Если значение индекса Доу – Джонса составляет 900 пунктов, а размер дивидендов, выплачиваемых по акциям, – $36, инвестору придется дожидаться либо падения доходности облагаемых налогом облигаций с 7,5 до 5,5 % без изменения текущего уровня доходности акций, либо падения индекса Доу – Джонса до 660 пунктов, если при этом не наблюдается снижения доходности облигаций или роста дивидендов. К «точке покупки» может привести и другая комбинация этих факторов. Подобная стратегия не слишком сложна, однако решиться применять ее на практике нелегко. К тому же в ходе ее реализации могут возникнуть проблемы, связанные с консервативным характером последней.

Облигации в портфеле инвестора

Прямые (неконвертируемые) привилегированные акции

Несколько слов следует сказать об этой разновидности привилегированных акций. Хорошие привилегированные акции действительно существуют, но это скорее исключение из правила, потому что в целом это плохой инструмент инвестиций. Как правило, доход держателя рассматриваемых привилегированных акций зависит от возможности и желания компании выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям. Если дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются или возникает угроза невыплаты, положение держателя таких привилегированных акций становится шатким. Дело в том, что руководство компании не обязано выплачивать дивиденды по ним до тех пор, пока не будут выплачены дивиденды по акциям обыкновенным. Соответственно, доля прибыли компании, распределяемая в виде дивидендов по таким привилегированным акциям, зависит от доли, распределяемой в виде дивидендов по обыкновенным акциям. Таким образом, держатель таких привилегированных акций не имеет ни права требовать возврата своих денег (как держатели облигаций или кредиторы), ни возможности выигрывать от роста прибыли (как держатели обыкновенных акций или партнеры).

Юридическая незащищенность держателей привилегированных акций становится особенно заметной на фоне депрессии. Лишь отдельные их разновидности приносят держателю гарантированный доход даже в самых неблагоприятных условиях. Опыт показывает, что покупать эти ценные бумаги следует только в том случае, если их цена сильно занижена вследствие каких-либо неблагоприятных факторов. (Но даже в этом случае они скорее предназначены для агрессивного, чем пассивного инвестирования.)

Иными словами, рассматриваемые привилегированные акции целесообразно покупать только при условии, что они обещают высокую прибыль. Далее мы подробно рассмотрим конвертируемые акции и другие виды ценных бумаг, предоставляющие инвесторам особые возможности для получения прибыли. Как правило, такие инструменты не включаются в инвестиционный портфель, формируемый на консервативной основе.

Заслуживает внимания еще одна особенность привилегированных акций. Налоговый статус последних делает их более выгодными для корпоративных покупателей, чем для индивидуальных инвесторов. Дело в том, что корпорации платят налог всего с 15 % суммы дивидендного дохода, тогда как в случае процентного дохода по облигациям налог взимается со всей суммы. Поскольку по состоянию на 1972 г. ставка налога на прибыль корпораций составляет 48 %, с каждых $100, полученных в качестве дивидендов по привилегированным акциям, корпорации платят только $7,20, а с каждых $100, полученных в качестве процентного дохода по облигациям, – $48. Индивидуальные инвесторы (за редкими исключениями) платят подоходный налог с полной суммы как дивидендного дохода по привилегированным акциям, так и процентного дохода по облигациям. Таким образом, с точки зрения логики привилегированные акции высокого инвестиционного качества должны покупать только корпорации, а все не облагаемые налогом облигации – инвесторы, которые платят подоходный налог[83].

Другие виды ценных бумаг

Рассмотренные виды ценных бумаг – облигации и привилегированные акции – сравнительно просты. Держатель облигаций имеет право на фиксированный процентный доход и через определенный срок – на возврат основной суммы долга. Владелец привилегированных акций имеет право на получение фиксированных дивидендов, выплачиваемых до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Возможность возврата инвестированного в привилегированные акции капитала не предусматривается. (Дивиденды могут быть кумулятивными или некумулятивными. Держатель привилегированной акции может иметь или не иметь право голоса в зависимости от разновидности привилегированной акции.)

Мы перечислили стандартные характеристики облигаций и привилегированных акций. Но существует множество других видов ценных бумаг. Наиболее известные из них – конвертируемые и сходные с ними акции, а также «доходные» облигации, проценты по которым выплачиваются только в том случае, если компания-эмитент получает прибыль. (Если компания не получает прибыли, выплата процентов может быть отложена до лучших времен, но обычно не более чем на три года.)

Корпорациям следует выпускать «доходные» облигации более активно. Они этого не делают по чистой случайности. Дело в том, что впервые «доходные» облигации начали выпускать во время реорганизации железнодорожных компаний, поэтому с самого начала такие бумаги ассоциировались с финансовыми проблемами и низким инвестиционным статусом. Но у «доходных» облигаций есть несколько практических преимуществ, особенно по сравнению со многими привилегированными (конвертируемыми) акциями, выпускаемыми в последние годы. Главное преимущество – тот факт, что выплачиваемые по ним проценты вычитаются из налоговой базы при расчете налога на прибыль корпорации, что фактически наполовину снижает стоимость привлеченного за счет этих облигаций капитала. Кроме того, такие бумаги – оптимальный выбор для инвестора, который хочет иметь (1) безусловное право на получение процентного дохода из прибыли компании и (2) право на использование других форм защиты помимо процедуры банкротства, если компания не получает прибыли или если процентный доход не выплачивается.

Условия выпуска «доходных» облигаций (в том числе условия их конвертации) в каждом конкретном случае могут определяться исходя из интересов как заемщика, так и кредитора. Сегодняшняя популярность такого слабого по своей природе инвестиционного инструмента, как привилегированные акции, и отказ от более эффективных доходных облигаций можно расценивать как наглядную иллюстрацию предрассудков и косности, царящих на Уолл-стрит, где с трудом воспринимают все новое. Каждая очередная волна оптимизма или пессимизма смывает из нашей памяти исторические примеры и проверенные временем принципы, но за свои предубеждения мы держимся крепко.

Комментарии к главе 4

Если вы оставляете все на волю случая, случай сразу же отворачивается от вас.

Пэт Райли, тренер по баскетболу

Основы инвестирования в ценные бумаги с фиксированной доходностью

Во времена Грэма инвесторам, покупавшим облигации, приходилось решать два вопроса. Какие облигации выбрать: облагаемые или не облагаемые налогом? Краткосрочные или долгосрочные? Сегодня возникает еще один вопрос: покупать облигации самостоятельно или через инвестиционные фонды, которые работают с этими ценными бумагами?

Облагаемые и не облагаемые налогом облигации. Если вы не подпадаете под минимальную ставку подоходного налога[89], следует покупать только не облагаемые налогом (муниципальные) облигации. В противном случае вам придется платить слишком высокие налоги. Покупать облагаемые налогом облигации следует только через пенсионный счет 401(к) или другой защищенный счет, по которому не взимаются налоги на текущие доходы. Муниципальные облигации, напротив, через такие счета покупать не стоит, так как в этом случае они лишаются своих налоговых преимуществ[90].

Краткосрочные и долгосрочные облигации. Стоимость облигаций и процентные ставки по ним колеблются в противоположном направлении: чем выше процент, тем ниже цена (впрочем, цены краткосрочных облигаций падают не так резко, как долгосрочных). И наоборот, когда процентные ставки падают, цены растут, и долгосрочные облигации оказываются более выгодными, чем краткосрочные[91]. Вы можете нивелировать это различие, купив среднесрочные (5– или 10-летние) облигации, стоимость которых не будет ни быстро расти, ни резко падать. Для большинства инвесторов среднесрочные облигации – оптимальное решение, поскольку эти бумаги избавляют их от необходимости ломать голову над тем, что произойдет в случае изменения процентных ставок.

Облигации или паи облигационных инвестиционных фондов? Поскольку облигации в основном продаются лотами стоимостью $10 000, а вам, чтобы диверсифицировать риски, нужно иметь в портфеле минимум 10 видов облигаций, самостоятельно приобретать облигации следует лишь в том случае, если у вас есть по крайней мере $100 000. (Единственное исключение – казначейские облигации, выпускаемые под гарантии государства.)

Вложения средств через инвестиционные фонды, работающие с облигациями, – дешевый и простой способ диверсификации портфеля. К тому же инвестор может ежемесячно получать доход, при желании реинвестируя его в тот же фонд без уплаты комиссионных. Многие инвесторы отказываются от самостоятельного приобретения облигаций (кроме казначейских и некоторых муниципальных) и предпочитают вкладывать средства через фонды. Такие компании, как Vanguard, Fidelity, Schwab и T. Rowe Price, предлагают широкий выбор недорогих паев облигационных инвестиционных фондов[92].

Сегодня инвесторы получили в свое распоряжение целый ряд инструментов, которых не было во времена Грэма. Что касается процентных ставок, то в 2003 г. они упали так низко, что инвесторы были готовы хвататься за любые бумаги, лишь бы повысить доходность. Существуют инструменты, позволяющие сделать это практически без риска[93]. Сравнительные характеристики облигаций представлены в таблице 4.1.

А теперь рассмотрим формы инвестирования в облигации, предназначенные для решения различных задач.

Инвестиционные характеристики акций

В первом издании книги (1949 г.) в этом разделе мы анализировали инвестиционный портфель, содержащий значительную долю акций[96]. Последние в целом считались высокоспекулятивным и потому небезопасным финансовым инструментом. По сравнению с высокими показателями 1946 г. их курсовая стоимость резко упала, но низкие цены не только не привлекли инвесторов, но, напротив, подорвали доверие к этим ценным бумагам. Мы уже рассматривали противоположную ситуацию, сложившуюся на протяжении следующих 20 лет, когда из-за роста курсовой стоимости акции стали считаться надежным и выгодным объектом инвестиций, несмотря на то, что рекордно высокий уровень цен указывал на столь же высокую степень риска[97].

Анализируя причины привлекательности акций в ситуации 1949 г., мы высказывали два соображения. Во-первых, эти бумаги, в отличие от облигаций, защищали инвесторов от инфляции и падения покупательной способности. Во-вторых, их совокупная доходность на протяжении многих лет в среднем была довольно высокой благодаря более высокой средней дивидендной доходности по сравнению с процентной доходностью качественных облигаций, а также ярко выраженной тенденции к долгосрочному росту рыночной стоимости в результате реинвестирования корпорациями нераспределенной прибыли.

Хотя эти два обстоятельства делали акции более предпочтительным объектом долгосрочных инвестиций по сравнению с облигациями, мы постоянно предупреждали, что слишком высокая цена может свести на нет преимущества данных ценных бумаг. Именно это и произошло в 1929 г., причем рынку понадобилось 25 лет, чтобы вернуться к уровню, с которого он рухнул в 1929–1932 гг.[98] С 1957 г. акции, опять же в силу высокой рыночной стоимости, утратили свое традиционное преимущество – более высокую дивидендную доходность по сравнению с процентной доходностью облигаций[99]. Остается лишь гадать, как повлияют в будущем инфляция и экономический рост на показатели доходности.

Читателю должно быть очевидно, что при среднем значении индекса Доу – Джонса в конце 1971 г. на уровне 900 пунктов мы не испытываем энтузиазма по отношению к акциям. Но по указанным выше причинам пассивный инвестор не может позволить себе иметь портфель без акций, даже если такой портфель следует считать всего лишь меньшим злом, чем портфель, целиком состоящий из облигаций.

Правила выбора акций для формирования портфеля

Правила выбора акций для инвестиционного портфеля пассивного инвестора довольно просты. Приведем четыре главных правила, которые желательно соблюдать.

1. Инвестору следует поддерживать оптимальный (но не чрезмерный) уровень диверсификации портфеля. Для этого в портфель следует включить акции 10–30 компаний[100].

2. Инвестор должен включать в портфель только акции крупных успешных компаний, использующих консервативную политику финансирования. Это несколько расплывчатая формулировка, но общий смысл ясен. Некоторые соображения по этому вопросу приведены в конце главы.

3. Компании, акции которых инвестор собирается включить в портфель, должны иметь хорошую историю выплаты дивидендов, т. е. регулярно выплачивать дивиденды на протяжении длительного периода. (В 1971 г. этому требованию отвечали акции всех компаний, по которым рассчитывался индекс Доу – Джонса.) Хорошая история выплаты дивидендов должна начинаться как минимум с 1950 г.[101]

4. Инвестор должен рассчитывать максимально допустимые цены акций, исходя из отношения цены акции к прибыли за последние, скажем, семь лет. По нашему мнению, эта пропорция должна составлять примерно 25:1 (для средней прибыли за семь лет) или и 20:1 (для средней прибыли за последние 12 месяцев). Однако такое ограничение не позволит включить в портфель акции почти всех самых известных растущих компаний, в частности, все так называемые «акции роста», которые на протяжении нескольких последних лет были в фаворе как у спекулянтов, так и у институциональных инвесторов. Рассмотрим причины предлагаемого ограничения.

«Акции роста» и пассивный инвестор

«Акции роста» – это акции, для которых темпы роста прибыли на акцию в прошлом значительно опережали темпы роста этого показателя в среднем по рынку, причем такая динамика ожидается и в будущем. (Некоторые эксперты считают, что «акциями роста» следует считать только те акции, для которых в ближайшие 10 лет ожидается по крайней мере удвоение средней прибыли на акцию. Иными словами, ежегодные темпы роста этого показателя с учетом реинвестирования прибыли должны составлять более 7,1 %[102].) Очевидно, что такие акции привлекательны для инвестора, если, конечно, их цена не является чрезмерно высокой. Проблема возникает в связи с тем, что уровень цен, по которым долгое время продавались «акции роста», весьма высок по отношению к текущей прибыли и еще выше по отношению к средней прибыли за прошедший период. Такая картина позволяет говорить о наличии в этих акциях спекулятивного компонента, что усложняет проведение успешных сделок с ними.

Среди «акций роста» долгое время лидировали акции компании International Business Machines (IBM), которые принесли колоссальную прибыль инвесторам, купившим их достаточно давно и державшим достаточно долго. Но, как мы уже отмечали[103], эти «самые лучшие акции» фактически потеряли 50 % рыночной стоимости в течение полугодового спада на фондовом рынке в 1961–1962 гг. и примерно столько же – в 1969–1970 гг. Другие «акции роста» еще больше пострадали из-за колебаний рынка. В некоторых случаях падала не только цена, но и прибыль компаний, что приводило к двойному ущербу для держателей акций. Другой пример – акции компании Texas Instruments, которые выросли с $5 до $256 (без учета дивидендов), в то время как прибыль на акцию увеличилась с 40 центов до $3,91. (Обратите внимание, что цена росла в 5 раз быстрее прибыли. Это характерно для популярных акций.) Но два года спустя прибыль упала примерно на 50 %, а курс акций снизился на 80 % – до $49[104].

Приведенные примеры помогут читателям понять, почему мы считаем «акции роста» в целом не слишком надежным и рискованным финансовым инструментом для пассивного инвестора. Конечно, случаются чудеса, особенно если акции выбраны правильно, куплены за «правильную» цену и проданы на пике роста перед грядущим падением. Но рядовой инвестор не надеется на чудо, потому что знает: деньги не растут на деревьях. Поэтому мы полагаем, что в качестве объекта инвестиций ему лучше использовать акции крупных, хотя и не столь популярных на рынке, компаний, мультипликаторы прибыли[105] которых держатся на приемлемом уровне. Данное соображение будет проиллюстрировано в главе, посвященной выбору ценных бумаг для формирования портфеля.

Изменение портфеля

Сегодня стало общепринятой практикой периодически подвергать ревизии состав инвестиционного портфеля для улучшения его качества. Именно этим и занимаются в основном консультанты по инвестициям. Почти все брокерские конторы также оказывают соответствующие услуги, причем зачастую бесплатно, рассчитывая на комиссионные от торговых операций клиентов. Но некоторые брокерские конторы взимают плату за такого рода консультации.

Мы считаем, что пассивному инвестору следует по меньшей мере раз в год обращаться к специалистам за советами по поводу состава своего портфеля. Поскольку ему обычно не хватает собственного опыта, важно, чтобы он полагался только на фирмы, имеющие устойчивую репутацию. В противном случае он может нарваться на некомпетентных или недобросовестных «консультантов». В любом случае важно, чтобы он объяснил консультанту, что намерен придерживаться четырех правил выбора акций, приведенных выше в этой главе. Кстати, если портфель с самого начала формировался правильно, его не придется постоянно перетряхивать[106].

Метод усредненного равномерного инвестирования

Нью-Йоркская фондовая биржа приложила значительные усилия для популяризации своих «планов ежемесячных покупок», в соответствии с которыми инвестор каждый месяц делает вложения на одну и ту же сумму, покупая акции одной или нескольких компаний. Такой подход – не что иное, как разновидность инвестирования по формуле, известная как метод усредненного равномерного инвестирования. На растущем рынке, который наблюдался с 1949 г., этот метод давал неплохие результаты, в частности потому, что помогал инвестору удерживаться от чрезмерных расходов при опасных уровнях цен.

В комплексном исследовании Люсиль Томлинсон, проанализировавшей различные варианты инвестирования по формуле {1}, представлены результаты применения метода усредненного равномерного инвестирования в акции компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса. Рассматривались 23 10-летних периода, первый из которых завершился в 1929 г., а последний – в 1952 г. Анализ применения метода усредненного равномерного инвестирования показал, что инвестор получал прибыль либо в конце каждого периода, либо на протяжении пяти лет после его окончания. Средняя норма прибыли в конце всех периодов составила 21,5 % (без учета полученных дивидендов). Следует отметить, что в некоторых случаях наблюдалось существенное кратковременное падение рыночной стоимости портфеля. Люсиль Томлинсон заканчивает анализ этой чрезвычайно простой формулы инвестирования замечательной фразой: «Никто еще не придумал другой формулы инвестирования, которая давала бы такую уверенность в конечном результате независимо от динамики цен акций, как метод усредненного равномерного инвестирования».

Можно, однако, возразить, что метод усредненного равномерного инвестирования хорош в теории, но его не так легко применять на практике, поскольку далеко не все инвесторы имеют возможность регулярно расходовать равные суммы на покупку акций на протяжении, скажем, 20 лет. Мне, однако, представляется, что данное возражение в последние годы утратило свою актуальность. В целом акции становятся неотъемлемым компонентом инвестиционного портфеля. Поэтому регулярные равномерные вложения в эти ценные бумаги психологически и в финансовом отношении не сложнее регулярных страховых платежей или покупки государственных сберегательных облигаций, дополнением к которым они могут служить. При незначительных ежемесячных расходах через 20 или более лет можно добиться впечатляющих результатов.

Обстоятельства личной жизни инвестора

Ранее мы кратко описали несколько жизненных ситуаций, в которых может оказаться инвестор, формирующий портфель. Давайте вернемся к этим обстоятельствам и рассмотрим их с точки зрения принципов инвестиционной политики. Иначе говоря, мы попытаемся понять, как обстоятельства личной жизни инвестора влияют на выбор ценных бумаг.

Попробуем сделать это на конкретных примерах. Возьмем трех человек, оказавшихся в разных жизненных ситуациях: 1) вдову, у которой есть $200 000 и которой приходится содержать себя и ребенка; 2) преуспевающего врача, успешно делающего карьеру, которому удалось скопить $100 000 и который может ежегодно откладывать по $10 000, и 3) молодого человека, зарабатывающего $200 в неделю и откладывающего $1000 в год[107].

Очевидно, что вдове при ее доходах живется непросто. Ясно также, что она не имеет права рисковать и должна придерживаться консервативной инвестиционной политики. Оптимальное решение в этом случае – распределение вложений в равной пропорции между государственными облигациями и первоклассными акциями. Оно будет отвечать целям женщины и опираться на предлагаемую нами пассивную инвестиционную политику. (Доля акций может достигать 75 %, если дама психологически готова к такому решению и полностью уверена в том, что уровень цен не слишком высок. Но в ситуации, сложившейся на начало 1972 г., этого делать не следует.)

Однако нельзя исключать, что наша вдова окажется не пассивным, а активным инвестором. В этом случае ее задачи и инвестиционная политика будут совершенно другими. Единственное, чего не должна делать эта женщина, – участвовать в спекулятивных операциях ради дополнительного дохода, т. е. пытаться получить как можно больше денег, не будучи уверенной в успехе. Лучше увеличивать капитал на скромные $2000 в год за счет процентов по облигациям и кое-как сводить концы с концами, чем пускаться во все тяжкие, занимаясь необдуманными и, следовательно, спекулятивными операциями, рискуя потерять половину капитала.

Преуспевающему врачу живется гораздо легче, чем вдове, однако можно предположить, что он сделает примерно такой же выбор. Собирается ли он стать серьезным инвестором? Если у него нет такого намерения и предпринимательской жилки, то, безусловно, он предпочтет пассивную роль. Структура его портфеля в этом случае не будет отличаться от структуры портфеля вдовы. Так же, как и она, врач будет поддерживать постоянную долю акций в портфеле и в той же пропорции распределять ежегодный доход между акциями и облигациями.

У среднестатистического врача больше шансов стать предприимчивым инвестором, чем у вдовы, и вероятность успеха у него выше. Но есть одно «но» – у него меньше свободного времени для получения профессиональной подготовки и управления портфелем. Как правило, эскулапы – не слишком хорошие инвесторы: они слишком самоуверенны и, стремясь получать высокую прибыль, часто забывают о том, что для успеха нужны немалые затраты времени и сил, а также специальные навыки.

Наконец, молодой человек, откладывающий $1000 в год и мечтающий о высокой зарплате после окончания учебы, сделает тот же выбор, что и вдова, и врач, хотя и по другим причинам. Часть сбережений он, несомненно, должен пустить на покупку облигаций серии «Е». Его средства настолько скромны, что вряд ли имеет смысл тратить время на обучение, чтобы стать квалифицированным агрессивным инвестором. Самый простой и логичный вариант – все та же стандартная политика пассивного инвестирования.

Но не будем забывать о человеческой природе. Финансовые операции манят небогатых молодых людей, которые хотят быть и разумными, и предприимчивыми инвесторами, несмотря на то, что с точки зрения выживания доход от инвестиций для них куда менее значим, чем заработная плата. Вообще-то эти молодые люди правы. У юного капиталиста есть серьезное преимущество: он рано получает навыки финансиста и приобретает опыт. Будущие агрессивные инвесторы вначале непременно наделают кучу ошибок и понесут убытки. Но молодость легко переносит разочарования и быстро учится. Мы лишь настоятельно рекомендуем новичкам не тратить силы и деньги на попытки «побить» рынок. Пусть лучше анализируют стоимость ценных бумаг и проверяют свои выводы на практике, рискуя минимальными суммами.

Таким образом, мы возвращаемся к утверждению, сделанному ранее: выбор ценных бумаг для включения в портфель, как и целевой уровень доходности, зависит не от финансовых ресурсов инвестора, а от его инвесторской «экипировки» – знаний, опыта и темперамента.

Несколько слов о риске

Принято считать, что первоклассные облигации менее рискованны, чем первоклассные привилегированные акции, а последние, в свою очередь, менее рискованны, чем качественные обыкновенные акции. Эти суждения обуславливают предубежденность против обыкновенных акций, которые не считаются надежными. Такой вывод делается в исследовании Федеральной резервной системы, выполненном в 1948 г. Следует отметить, что понятия «риск» и «надежность» употребляются по отношению к ценным бумагам в двух различных значениях, в результате чего возникает путаница.

Очевидно, что облигации оказываются «ненадежными», если эмитент не может выплачивать проценты или погасить сумму основного долга. Точно так же привилегированные или обыкновенные акции, приобретаемые ради получения дивидендного дохода, оказываются «ненадежными» в случае снижения размеров дивидендов или полного отказа от их выплаты. Справедливо и следующее утверждение: инвестиции являются рискованными, если существует реальная возможность того, что инвестор может столкнуться с необходимостью продать ценные бумаги по цене более низкой, чем та, по которой он их купил.

Однако понятие «риск» часто трактуют шире, имея в виду, в частности, возможность падения курсовой стоимости ценных бумаг, даже если спад носит циклический, временный по своей природе характер и если в такой ситуации ничто не вынуждает инвестора продавать ценные бумаги. Этот риск заложен в природе всех ценных бумаг за исключением долгосрочных государственных сберегательных облигаций, причем обыкновенные акции более рискованны, чем «старшие»[108] ценные бумаги. Мы, однако, полагаем, что возможность падения рыночных цен – не риск в точном смысле этого слова. Владелец закладной на дом может понести немалые убытки, если ему придется продать ее по дешевке. Этот фактор не принимается во внимание при оценке надежности или риска закладных на недвижимость: единственный критерий – уверенность в своевременных платежах. Точно так же при оценке степени риска в бизнесе не учитывают, что произойдет, если владельцу придется по каким-либо причинам срочно продать его, а исходят из вероятности финансовых потерь.

В главе 8 будут приведены новые аргументы в пользу утверждения, что bona fide инвестор теряет деньги не просто вследствие снижения рыночной цены своих ценных бумаг и поэтому вероятность падения стоимости инвестиций еще не говорит о том, что существует реальный риск убытков. Если показатели доходности акций какой-либо группы компаний на протяжении длительного периода достаточно высоки, инвестиции в эти акции можно считать надежными. В течение этого периода рыночная стоимость акций может колебаться, и вполне вероятно, что на каком-то временном отрезке они будут торговаться ниже цены покупки. Если этот факт делает инвестиции «рискованными», их можно одновременно считать и рискованными, и надежными. Терминологической путаницы можно избежать, если использовать понятие риска только по отношению к потере стоимости инвестиций в результате фактической продажи, или вследствие существенного ухудшения положения компании, или, что случается чаще, покупки ценной бумаги по цене, значительно превышающей ее истинную стоимость {2}.

Многие акции действительно подвержены таким рискам. Но мы убеждены, что к вложениям в набор правильно выбранных акций это не относится и их нельзя считать рискованными только потому, что их рыночная цена может колебаться. Рискованными их можно считать только в том случае, если есть опасность, что их цена покупки действительно может оказаться слишком высокой по сравнению с истинной стоимостью (даже если падение рынка будет отыграно в будущем).

Что такое «крупная успешная компания, использующая консервативную политику финансирования»?

Понятие, вынесенное в название данного раздела, уже использовалось в этой главе, когда речь шла о требованиях к акциям, которые инвесторам рекомендуется включать в портфель. Мы также писали, что эти акциям должны иметь хорошую дивидендную историю, т. е. по ним на протяжении длительного периода должны аккуратно выплачиваться дивиденды. Однако критерии, сформулированные в виде прилагательных, всегда несколько неопределенны. Действительно, какую компанию следует считать «крупной» и «успешной»? И что такое «консервативная политика финансирования»? Что касается политики финансирования, то для оценки степени ее консервативности мы можем предложить особый критерий, вполне соответствующий общепринятым стандартам. Финансовую политику промышленной компании нельзя назвать консервативной, если балансовая стоимость акционерного капитала составляет менее половины общей капитализации, включая банковскую задолженность {3}. Для железнодорожных и коммунальных компаний этот показатель должен составлять как минимум 30 %.

Понятия «крупная» и «успешная» говорят о размерах компании и ее позиции в отрасли. Акции таких компаний обычно называют «первоклассными», или «голубыми фишками», а акции других, не таких «крупных» и «успешных» компаний (кроме «акций роста», которые часто выделяют в отдельную категорию) – «акциями второго эшелона». Если говорить более конкретно, то сегодня к крупным компаниям относят компании с активами или объемом продаж не менее $50 млн[109]. А к «ведущим» относят компании, находящиеся в первой четверти или трети списка компаний отрасли по объему операций.

И все же опираться только на эти не слишком четкие критерии неразумно. Они предлагаются скорее в качестве ориентира для тех, кто нуждается в ориентирах. На самом деле инвестор может выбирать «крупные успешные» компании по своему усмотрению, лишь бы они действительно были крупными и успешными. По сути, существует целый ряд акций компаний, которые с точки зрения включения в портфель пассивного инвестора оцениваются по-разному. В отсутствии единомыслия по этому вопросу нет ничего страшного. Более того, оно положительно влияет на конъюнктуру фондового рынка, поскольку стирает четкие границы между голубыми фишками и акциями второго эшелона.

Комментарии к главе 5

Человеческое счастье зависит не столько от большой удачи, которая приходит редко, сколько от умения использовать незначительные возможности, которые представляются ежедневно.

Бенджамин Франклин

Курочка по зернышку клюет, да сыта бывает

Пассивный инвестор до известной степени способен контролировать хаос, вызываемый непрерывными колебаниями финансового рынка. Ваш отказ от активных действий и попыток прогнозировать будущее – мощнейшее оружие в борьбе с рынком. Принимая инвестиционные решения «на автопилоте», вы не обманываете себя, полагая, что знаете, в каком направлении движется рынок, и тем самым лишаете его возможности влиять на ваше поведение.

Грэм пишет, что метод усредненного равномерного инвестирования предусматривает регулярные вложения вне зависимости от колебаний фондового рынка. Каждую неделю, месяц или квартал вы покупаете ценные бумаги на определенную сумму, независимо от того, растет рынок или падает. Крупнейшие взаимные инвестиционные фонды и брокерские конторы предоставляют услуги по автоматическому безопасному переводу денежных средств через Интернет. Обращаясь к ним, вы избавляетесь от необходимости постоянно принимать непростые решения или тратить время на выписку чеков. Как говорится, с глаз долой – из сердца вон.

Идеальный способ реализации политики усредненного равномерного инвестирования – формирование портфеля из паев индексных фондов, работающих со всеми серьезными акциями и облигациями. Вам не придется ломать голову над динамикой рынка в целом или его отдельных секторов и пытаться угадать, какие акции или облигации принесут больше прибыли.

Предположим, вы можете откладывать по $500 в месяц и регулярно вкладываете одну и ту же сумму в паи только трех индексных фондов. Пускай первый из них, в который вы вкладываете $300, охватывает весь фондовый рынок США; второй, в который вы вкладываете $100, работает только с акциями иностранных компаний; а третий, куда вы также вкладываете $100, инвестирует в американские облигации. Поступая так, вы можете быть уверены, что владеете почти всеми ценными бумагами на планете, которыми стоит владеть[116]. Каждый месяц с точностью часового механизма вы покупаете паи фондов на заранее установленную сумму. Если рынок падает, на эту сумму вы покупаете больше паев, чем в предыдущем месяце. Если же рынок идет вверх, вы покупаете меньше паев. Таким образом, работая «на автопилоте», вы не совершаете лихорадочных покупок на растущем, а потому опасном рынке, но и не отказываетесь от выгодных (хотя и кажущихся более рискованными) покупок на падающем рынке.

Согласно расчетам известного агентства Ibbotson Association, специализирующегося на исследовании финансовых рынков, вложив в начале сентября 1929 г. $12 000 в акции компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, через 10 лет вы имели бы только $7223. Но если бы вы начали с каких-то $100 и затем ежемесячно инвестировали еще по $100, то к августу 1939 г. ваш капитал составил бы целых $15 571! Такова сила дисциплинированных вложений – вы остались бы в выигрыше, причем вам не помешала бы ни Великая депрессия, ни сильнейший за всю историю фондового рынка медвежий тренд[117].

Рис. 5.1 иллюстрирует волшебную силу метода усредненного равномерного инвестирования в условиях недавнего медвежьего рынка.

Сформировав инвестиционный портфель из паев индексных фондов и поставив его «на автопилот», пассивный инвестор сможет давать один универсальный ответ на любой вопрос, связанный с изменениями на финансовых рынках: «Не знаю и не хочу знать». Какова сравнительная доходность облигаций и акций? «Не знаю и не хочу знать», – отвечаете вы, потому что автоматически покупаете и то, и другое. Акции каких компаний будут расти быстрее – сектора здравоохранения или высокотехнологичных? «Не знаю и не хочу знать», – говорите вы, поскольку у вас есть и те и другие. Что будет с Microsoft? «Не знаю и не хочу знать», – повторяете вы вновь, ведь если эта компания стоит того, ее акции обязательно окажутся в портфеле вашего индексного фонда, а значит, и в вашем портфеле. Акции каких компаний лучше покупать – иностранных и американских? «Не знаю и не хочу знать», – ведь какова бы ни была доходность этих акций, вы сможете выиграть и от ее роста, и от ее снижения.

Портфель, управляемый «на автопилоте», позволит отвечать «Не знаю и не хочу знать» на любой вопрос, избавит вас от необходимости прогнозировать события на финансовом рынке, а заодно и от иллюзии того, что последние вообще поддаются прогнозированию. Осознание того, что будущее нельзя предсказать, и признание собственного неведения относительно этого будущего – вот главное оружие пассивного инвестора.

Активный инвестор должен начинать свою деятельность с того же, с чего и пассивный, т. е. с распределения активов между высококачественными облигациями и акциями, приобретаемыми по разумным ценам[118]. Он может инвестировать и в другие виды ценных бумаг, но любое его решение должно опираться на прочный аналитический фундамент. Активное инвестирование не укладывается в какую-либо схему, поскольку не существует единого идеального шаблона активных операций. У активного инвестора достаточно широкий выбор, который зависит не только от опыта и объема знаний, но и от личных интересов и предпочтений.

Лучшие рекомендации, которые можно дать активному инвестору, – это рекомендации относительно того, чего не следует делать. Активный инвестор должен оставить первоклассные привилегированные акции корпоративным покупателям. Он должен держаться подальше от менее надежных облигаций и привилегированных акций, если только их нельзя купить по очень выгодной цене (облигации с высокими ставками купона – как минимум на 30 % ниже номинальной стоимости, облигации с низкими ставками купона – еще дешевле)[119]. От иностранных государственных облигаций, даже высокодоходных, тоже лучше отказаться. Активный инвестор должен с осторожностью относиться ко всем новым выпускам ценных бумаг, включая конвертируемые облигации и привилегированные акции, которые кажутся привлекательными, и к обыкновенным акциям с высокой доходностью в недавнем прошлом.

Инвестируя в облигации, активный инвестор поступит правильно, если будет следовать примеру своего собрата – пассивного инвестора. Он должен выбирать между первоклассными облагаемыми налогом облигациями с доходностью около 7,25 % и более долгосрочными, качественными, не облагаемыми налогом облигациями с доходностью 5,30 %[120].

Облигации второго эшелона и привилегированные акции

С конца 1971 г. начался выпуск первоклассных корпоративных облигаций с доходностью 7,25 % и выше, поэтому нет смысла покупать облигации второго эшелона только из-за их более высокой доходности. Фактически корпорации, имеющие невысокий рейтинг, в последние два года почти не имели возможности продавать участникам рынка свои простые (неконвертируемые) облигации. Поэтому они привлекали ресурсы посредством продажи конвертируемых облигаций (или облигаций с варрантами), что позволяет выделить данные бумаги в отдельную категорию. Из этого следует, что практически все неконвертируемые облигации, имеющие невысокий рейтинг, – это старые выпуски, продаваемые с большим дисконтом. За счет дисконта инвестор при благоприятных условиях (в случае повышения кредитного рейтинга компании-эмитента или общего снижения процентных ставок) в будущем может получить довольно высокую прибыль.

Однако даже несмотря на дисконт, дающий инвестору возможность заработать на разнице между номинальной стоимостью облигаций и их текущей рыночной ценой, облигации второго эшелона конкурировали с облигациями, имеющими более высокий рейтинг. Некоторые хорошо защищенные облигации со «старомодными» ставками купона (от 2,5 до 4 %) и стоимостью $1 в 1970 г. продавались по 50 центов. Так, облигации American Telephone & Telegraph со ставкой купона 2,625 % и сроком погашения в 1986 г. стоили 51 цент, как и облигации Atchinson Topeka & Santa Fe RR со ставкой купона 4 % и сроком погашения в 1995 г., а облигации McGraw-Hill со ставкой купона 3,875 % и сроком погашения в 1992 г. – 50,5 цента.

Поэтому в условиях, сложившихся к концу 1971 г., активные инвесторы могли получить от первоклассных облигаций, продаваемых с большим дисконтом, все, что только могли пожелать, – и процентный доход, и прибыль за счет разницы между номинальной стоимостью и текущей рыночной ценой.

Мы постоянно указывали на то, что любая выраженная и устойчивая тенденция, складывавшаяся на рынке в прошлом, может повториться и в будущем. Исходя из этого, попытаемся понять, какой должна быть политика агрессивного инвестора в отношении облигаций, если цены и доходность первоклассных облигаций вернутся к средним значениям, уже наблюдавшимся ранее. Вспомним, что мы писали в издании 1965 г., когда доходность первоклассных облигаций составляла всего 4,5 %.

Необходимо сделать одно важное замечание по поводу операций с облигациями второго эшелона, доходность по которым вполне может составлять 8 % и более. Главное различие между облигациями первого и второго эшелонов заключается в отношении платежей по процентам к прибыли компании. Пример. В начале 1964 г. доходность 5 %-ных доходных облигаций железной дороги «Чикаго – Милуоки – Сент-Пол – Тихоокеанское побережье», продававшихся по 68, составляла 7,35 %, а прибыль в 1963 г. превышала платежи по процентам до вычета налогов всего в 1,5 раза. Вспомним, что согласно нашим рекомендациям, этот показатель для хорошо защищенных выпусков облигаций железнодорожных компаний должен составлять не менее 5 {1}.

Многие инвесторы покупают такого рода облигации ради дополнительного дохода, не желая мириться с низкой доходностью первоклассных облигаций. Но опыт однозначно говорит о том, что покупать облигации или привилегированные акции, не имеющие соответствующего «запаса надежности», только из-за высокой доходности неразумно[121] (если эти облигации не продаются с большим дисконтом, позволяющим инвестору получить доход от прироста их основной стоимости). Цены облигаций, продаваемых по полной стоимости (т. е. почти по 100[122]), обычно через некоторое время падают. Если дела у компании идут неважно или на рынке начинается спад, это сразу отражается на таких бумагах. Нередко компании-эмитенты приостанавливают выплату процентов (дивидендов), или возникает опасность их невыплаты. Кроме того, цены этих бумаг могут упасть даже в том случае, если финансовые показатели компаний-эмитентов не так уж плохи.

В качестве иллюстрации этой особенности облигаций второго эшелона рассмотрим динамику цен 10 доходных облигаций железнодорожных компаний на протяжении 1946–1947 гг. Речь идет об облигациях, которые в 1946 г. продавались по 96 и более, причем средняя цена составляла 102,5. В следующем, 1947 г., средняя цена облигаций, входящих в эту группу, составила всего 68, т. е. за очень короткий срок они потеряли треть рыночной стоимости. Как ни странно, прибыль железнодорожных компаний в целом по стране в 1947 г. была намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен не отражало реальную ситуацию в отрасли, а свидетельствовало о спаде на финансовом рынке. Но важно отметить, что цены этих доходных облигаций в пропорциональном отношении снизились более значительно, чем цены обыкновенных акций, входящие в расчет фондового индекса Доу – Джонса (примерно на 23 %). Очевидно, что инвесторы, покупая облигации по 100 и более, никак не рассчитывали на дальнейший рост цен. Единственное, что их привлекало, – это процентная доходность, которая в среднем достигала 4,25 % (поскольку доходность первоклассных облигаций составляла 2,5 %, преимущество рассматриваемых ценных бумаг сводилось к 1,75 % годовых). Последующие события очень быстро и весьма наглядно показали, что из-за незначительного преимущества в доходности облигаций второго эшелона их покупатели рисковали потерять значительную часть своих вложений.

Рассмотренный пример указывает на одно весьма распространенное заблуждение относительно «настоящего инвестирования»: предприимчивый инвестор якобы должен покупать только бумаги, доходность которых превышает доходность первоклассных, и при этом, естественно, принимая на себя значительно более высокие риски. Но можно ли считать предприимчивостью готовность потерять значительную долю вложений из-за каких-то жалких 1–2 % дополнительной годовой доходности? Принимая на себя риск, вы должны быть уверены в том, что при улучшении рыночной ситуации получите существенный прирост номинальной стоимости. Поэтому облигации второго эшелона с годовой доходностью 5,5–6 %, продаваемые по полной стоимости, вряд ли можно назвать удачным выбором. Куда лучше купить их по 70, и, если у вас хватит терпения, вы, скорее всего, сможете это сделать.

Разумный инвестор не должен забывать о том, как ведут себя облигации второго эшелона и привилегированные акции при изменении ситуации на рынке. При ухудшении ситуации цены практически всех таких бумаг резко падают. Однако при ее улучшении большинство из них восстанавливает свои позиции, и в конечном итоге доходность этих бумаг становится «нормальной». Эта особенность присуща даже кумулятивным привилегированным акциям, дивиденды по которым не выплачиваются на протяжении многих лет. В начале 1940-х гг. вследствие длительной депрессии 1930-х гг. на рынке обращалось множество подобных акций. Во время послевоенного бума (1945–1947 гг.) большая часть накопленных дивидендов была полностью выплачена (либо деньгами, либо новыми акциями), и их стоимость возросла. В результате инвесторы, купившие эти ценные бумаги, когда те были малопривлекательными и продавались по дешевке, неплохо заработали {2}.

Может случиться и так, что в конечном итоге более высокая доходность облигаций второго эшелона компенсирует невозместимые потери, связанные с падением их рыночной стоимости. Иными словами, инвестор, который приобрел эти бумаги по ценам размещения, в долгосрочной перспективе заработает столько же или даже больше, чем тот, кто инвестирует только в первоклассные облигации {3}.

Однако с практической точки зрения данный вопрос не имеет большого значения. Независимо от результата, инвестор, купивший облигации второго эшелона по полной стоимости, при стремительном снижении цены будет чувствовать себя некомфортно. Более того, он не сможет купить достаточно ценных бумаг для того, чтобы гарантировать себе «средний» результат, и вряд ли будет в состоянии использовать часть своего высокого процентного дохода для компенсации постоянного падения рыночной стоимости. И наконец, необходимость отказа от приобретения ценных бумаг по цене, близкой к номиналу, диктуется здравым смыслом: ведь исторический опыт свидетельствует о том, что рано или поздно рынок начнет падать и эти бумаги можно будет купить по 70 и менее.

Иностранные государственные облигации

Все, даже не очень опытные инвесторы, знают, что с 1914 г. вследствие двух мировых войн и вызванных ими глобальных и беспрецедентных по масштабам депрессий иностранные облигации пользуются дурной славой. Только через несколько лет после Второй мировой войны на рынке сложились достаточно благоприятные условия для реализации некоторых новых выпусков иностранных облигаций по ценам, близким к номиналу. Примерно так среднестатистический инвестор думает об этих бумагах (и не только о них).

Разумеется, не стоит слишком беспокоиться о таких надежных облигациях, как австралийские или норвежские. Но всем известно, что, если в иностранных государствах что-то стрясется, держатель их долговых обязательств не будет иметь ни правовых, ни каких-либо других инструментов защиты своих имущественных прав. Те, кто в 1953 г. приобрел 4,5 %-ные облигации Республики Куба по 117, пострадали, когда по ним перестали выплачивать проценты. В 1963 г. эти бумаги торговались по 20 центов за доллар. В том же году на Нью-Йоркской фондовой бирже начали торговаться 5,25 %-ные облигации Бельгийского Конго по 36, греческие 7 %-ные по 30 и различные выпуски польских облигаций по 7. Многие ли читатели знают о приключениях 8 %-ных чехословацких облигаций после их размещения в 1922 г. по 96,5? В 1928 г. их цена выросла до 112, в 1932 г. упала до 67,75, вновь поднялась в 1936 г., катастрофически упала до 6 в 1939 г., опять выросла (невероятно, но факт!) до 117 в 1946 г., снова упала до 35 в 1948 г. и в 1970 г. составила всего 8! Стоит напомнить, что один из аргументов в пользу покупки облигаций иностранных государств, который приводился в прошлом, заключался в том, что такая богатая страна, как США, несет моральные обязательства перед более бедными государствами и поэтому должна их кредитовать. Но время заставляет нас на многое взглянуть по-новому. Сегодня США сталкиваются с проблемой дефицита платежного баланса, вызванного в том числе тем, что многие американские инвесторы когда-то накупили иностранных облигаций, соблазнившись их несколько более высокой доходностью. Долгие годы мы рассматривали инвестиционную политику с точки зрения покупателя. Но сегодня пришло время сказать, что и для инвестора, и для страны будет лучше, если мы не будем искать счастья за границей.

Новые выпуски ценных бумаг

Поскольку качество и привлекательность новых выпусков ценных бумаг варьируются в весьма широких пределах, вряд ли их можно рассматривать как особую категорию инструментов финансового рынка. Разумеется, из любого правила бывают исключения. Наши рекомендации сводятся к тому, что мы призываем инвесторов к величайшей осторожности, имея в виду необходимость всестороннего анализа новых выпусков перед их покупкой.

Мы даем такую рекомендацию по двум причинам. Во-первых, продавцы новых выпусков ценных бумаг прикладывают немало усилий, чтобы сбыть эти бумаги, и покупатели должны уметь противостоять этим усилиям[123]. Во-вторых, большинство новых выпусков продаются в «благоприятных рыночных условиях» – благоприятных, разумеется, для продавца, а не для покупателя[124].

В отношении облигаций с низким рейтингом указанные факторы проявляются сильнее, чем в отношении первоклассных облигаций, и еще сильнее – применительно к акциям. В прошлом на рынке проводились значительные по объему операции по досрочному выкупу высококачественных ценных бумаг (прежде всего высококачественных облигаций и привилегированных акций) по цене отзыва и их замене новыми выпусками с более низкими ставками купона. Покупателями выступали главным образом финансовые институты, прекрасно умеющие отстаивать свои интересы. Поэтому оценка стоимости новых выпусков проводилась весьма тщательно, с учетом текущей ставки дохода по сопоставимым выпускам, и, соответственно, усилия финансовых посредников почти не влияли на цены. Но по мере снижения процентных ставок покупателям приходилось платить все больше и больше, и впоследствии рыночная стоимость многих бумаг упала. Приведенный пример иллюстрирует стремление организаций размещать новые выпуски ценных бумаг всех видов именно тогда, когда рыночные условия складываются наиболее благоприятно для эмитентов. В случае с высококачественными облигациями последствия для покупателей были хотя и неприятными, но не фатальными.

Несколько иначе обстояло дело с облигациями, имеющими более низкий рейтинг, и привилегированными акциями, которые продавались в 1945–1946 и 1960–1961 гг. Усилия продавцов давали более значительный эффект, поскольку большинство этих выпусков раскупалось индивидуальными и неопытными инвесторами. Отличительной особенностью данных ценных бумаг было несоответствие цены предложения финансовым результатам компаний-эмитентов в течение достаточно долгого времени. Исходя из предположения, что текущие высокие показатели в будущем не снизятся, эти бумаги казались надежными. Инвестиционные банки, которые занимались их размещением на рынке, вероятно, именно из этого и исходили. Они верили в это сами и легко заставили поверить клиентов. Но такой подход нельзя было назвать разумным: он мог дорого обойтись покупателям.

Для продолжительных бычьих периодов обычно характерен массовый выход частных компаний на фондовый рынок. Так было и в 1945–1946 гг., и в начале 1960-х гг. Тогда огромное количество компаний осуществило IPO, что привело к катастрофическому падению рынка в мае 1962 г. Спустя несколько лет, в 1967–1969 гг., трагикомедия повторилась[125].

Новые выпуски обыкновенных акций

Приведем текст из издания 1959 г., а затем прокомментируем его.

Существует две формы финансирования бизнеса с помощью обыкновенных акций. Компании, акции которых уже зарегистрированы на бирже, предлагают дополнительные выпуски действующим акционерам пропорционально их долям. Цена подписки на новые акции устанавливается ниже текущей рыночной, право на подписку также имеет определенную стоимость[126]. Новые акции почти всегда продаются через один или несколько инвестиционных банков, но при этом предполагается, что все новые акции будут размещены в результате реализации прав подписки. Таким образом, продажа дополнительных выпусков обыкновенных акций обычно не требует активных усилий со стороны дистрибьюторов.

Другое дело – первичное публичное размещение акций частных компаний. Такие размещения проводятся в первую очередь в интересах владельцев компаний – держателей контрольных пакетов, стремящихся привлечь денежные средства на фоне благоприятной ситуации на рынке и диверсифицировать источники финансирования бизнеса. (Как мы уже писали, если финансовых ресурсов достаточно, осуществляется выпуск привилегированных акций.) Компании выходят на рынок, следуя определенной стратегии, которая, учитывая природу этого рынка, несет инвесторам лишь потери и разочарования. Опасности могут возникать как из-за особенностей компании-эмитента, которая прибегает к таким способам финансирования, так и вследствие ситуации на рынке, делающей подобные формы финансирования возможными.

В начале XX в. большинство ведущих компаний разместили свои акции на рынке. С течением времени компаний, имеющих высокий рейтинг и сохраняющих свою организационно-правовую форму (закрытого акционерного общества), становилось все меньше, поэтому среди компаний, впервые размещавших акции на рынке, начали преобладать менее крупные компании. К несчастью, за это время среди индивидуальных инвесторов укоренилось предубежденное отношение к мелкому бизнесу: они предпочитали покупать акции крупных компаний. Это предубеждение, как и многие другие, ослабевало в периоды бычьего рынка. Высокая прибыль, которую быстро приносили акции как таковые, мешала инвесторам быть объективными и заставляла их буквально бросаться на добычу. Тогда же многие частные компании демонстрировали прекрасные финансовые результаты, чего не наблюдалось на протяжении последних 10 и более лет.

Сочетание указанных факторов приводит к следующему. Примерно в середине периода бычьего рынка появляются первые ласточки IPO. Цена размещения обычно невысока, и покупатели этих выпусков получают высокую прибыль. По мере роста рынка все больше компаний решают прибегнуть к IPO. Качество компаний-эмитентов постепенно ухудшается, а цены акций растут до небес. Один из характерных признаков конца бычьего рынка – более высокие цены на новые выпуски акций мелких, никому не известных компаний по сравнению с ценами акций средних компаний, имеющих устойчивую репутацию. (Следует добавить, что размещением новых выпусков таких акций редко занимаются уважаемые крупные инвестиционные банки[127].)

Результат неосмотрительности индивидуальных инвесторов и стремление трейдеров продать что попало и как можно дороже вполне предсказуем: это обвал цен. Новые выпуски акций часто теряют 75 % и более первоначальной стоимости. Ситуация усугубляется еще и предубежденным отношением инвесторов, о котором мы уже писали, к тем самым акциям мелких компаний, которые они с такой готовностью скупали в период ажиотажного спроса. Цены многих таких акций резко падают, причем зачастую настолько же ниже их справедливой стоимости, насколько изначально они эту стоимость превышали.

Разумный инвестор должен уметь делать простую вещь: не слушать сладкоголосых продавцов, предлагающих новые выпуски акций на бычьем рынке. Даже если среди этих бумаг и найдется пара качественных и торгующихся по цене, соответствующей реальной стоимости компании-эмитента, это еще не значит, что нужно их покупать. Несомненно, продавцы будут говорить, что многие бумаги быстро растут в цене, а некоторые существенно подорожали уже в первый день торгов. Возможно, но такова уж особенность спекулятивного рынка. Это легкие деньги. Хорошо, если на каждый заработанный таким образом доллар вы потеряете всего два.

Некоторые новые выпуски в будущем могут стать выгодными объектами инвестиций – через несколько лет, когда они, никому не нужные, будут продаваться по бросовой цене, составляющей лишь малую часть их настоящей стоимости.

В издании 1965 г. мы продолжили обсуждение этой темы.

Хотя поведение фондового рынка после 1949 г. с трудом можно объяснить, исходя из прошлого опыта, размещение новых выпусков обыкновенных акций происходило по сложившейся схеме. Вряд ли когда-либо еще на рынке предлагалось такое количество новых акций столь низкого качества, цены на которые позже, в 1960–1962 гг., обвалились столь же резко {4}. Способность фондового рынка быстро приходить в себя после таких катастроф поистине удивительна – достаточно вспомнить, как легко он пережил крах рынка недвижимости во Флориде в 1925 г.

Стоит ли ожидать очередной волны одержимости новыми выпусками акций до окончания текущего бычьего рынка? Кто знает… Но в чем мы действительно уверены, так это в том, что разумный инвестор не забудет того, что случилось в 1962 г., и постарается не наступать на те же грабли, быстро зарабатывая деньги и столь же быстро их теряя.

Далее в нашем издании 1965 г. мы цитировали заметку под названием «Устрашающий пример». Речь шла об акциях корпорации Aetna Maintenance, которые в ноябре 1961 г. торговались по бросовой цене – $9. В 1962 г., когда рынок начал расти, значительно возросла и цена этих акций – до $15. В следующем году она упала до $2,375, а в 1964 г. – до $0,875. Далее необыкновенная история акций Aetna Maintenance отражала странные метаморфозы крупного и малого американского бизнеса, происходившие в последние годы. Любознательные читатели могут ознакомиться с «древней» и новой историей компании в приложении 5.

Можно найти сколько угодно еще более устрашающих подобных примеров, относящихся к 1967–1970 гг. Самый яркий из них – история компании ААА Enterprises (она шла первой в справочнике Standard & Poor’s Stock Guide). В 1968 г. ее акции были размещены на рынке по $14, затем их цена резко поднялись (до $28), но в начале 1971 г. они стоили всего 25 центов. (Впрочем, даже эта цена была явно завышена, поскольку положение компании было безнадежно и она начала процедуру банкротства.) История компании, включая IPO, весьма поучительна. Мы подробно обсудим ее в главе 17.

Комментарии к главе 6

Каждый пропущенный удар приближает вас к нокауту.

Анджело Данди, тренер по боксу

Трейдинг как форма самоубийства

Как мы уже писали в главе 1, дейтрейдинг (купля-продажа акций в течение одного операционного дня) – самый надежный способ финансового самоубийства. На одних операциях вы можете заработать, на других (которых большинство) – проиграть. В прибыли всегда остается только ваш брокер.

Имейте в виду, что эмоциональный накал при торговле акциями может отрицательно сказаться на вашей прибыли. Страстное желание купить какие-либо акции может привести к тому, что вы легко согласитесь заплатить за них лишние 10 центов сверх последней котировки, лишь бы убедить продавца продать эти бумаги. Такого рода дополнительные расходы (так называемые «издержки влияния рынка») никогда не отображаются в отчетах вашего брокера, но они существуют. Например, если вы жаждете купить 1000 акций и поднимаете цену покупки всего на 5 центов, вы заплатите небольшую, но вполне реальную сумму – $50. Влияние рынка проявляется и тогда, когда инвесторы в панике пытаются продать акции и сбывают их по цене намного ниже последних котировок.

Часть вашей прибыли съедают и операционные издержки. Операция по покупке или продаже небольшого пакета «горячих» акций может стоить вам от 2 до 4 % (или от 4 до 8 % «на круг», т. е. за покупку и продажу)[136]. Если вы вкладываете $1000 в акции, вам придется заплатить около $40, причем вперед, т. е. еще до того, как вы станете владельцем ценных бумаг. А при продаже акций вы потеряете еще 4 %.

Ах да, чуть не забыли. Если вы не инвестируете, а торгуете, долгосрочная прибыль от прироста капитала (облагается налогом по ставке максимум 20 %) превращается в обычный доход (максимальная ставка налога – 38,6 %).

Сложите все вышеуказанные расходы, и вы увидите, что только для покрытия операционных издержек при покупке и продаже акций трейдер должен добиться как минимум 10 %-ной доходности[137]. Любой трейдер может время от времени получать такую прибыль – если ему улыбнется удача. Но получать ее постоянно, чтобы покрывать все затраты времени и сил на дейтрейдинг (не забудьте также про постоянное дикое напряжение!), практически невозможно.

Многие пытались, но остались ни с чем. Чем больше вы торгуете, тем меньше у вас остается денег.

Специалисты по финансовым рынкам профессор Брэд Барбер и профессор Терренс Один (Калифорнийский университет) проанализировали данные по торговым операциям более чем 66 000 клиентов одной брокерской фирмы. С 1991 по 1996 г. эти клиенты провели более 1,9 млн торговых сделок. До вычета операционных издержек среднегодовая доходность, полученная всеми клиентами, превышала среднюю доходность фондового рынка по крайней мере на 0,5 процентных пункта. Но после вычета операционных издержек оказалось, что самые активные трейдеры, которым удавалось ежемесячно обновлять портфель более чем на 20 %, получали в год на 6,4 % меньше, чем в среднем по рынку. А самым терпеливым инвесторам, обновлявшим свой инвестиционный портфель не более чем на 0,2 % в месяц, удалось оставить фондовый рынок с носом даже после вычета транзакционных издержек. Вместо того, чтобы отдавать лакомый кусок брокерам и налоговикам, они оставляли всё себе[138]. Эти данные представлены на рис. 6.1.

Вывод очевиден: не стоит торговать только для того, чтобы создавать видимость деятельности. Остановитесь. Пришло время понять, что такое «долгосрочный инвестор». Долгосрочный инвестор – это единственный вид инвестора, который существует. Тот, кто не в состоянии удержать акции в портфеле дольше нескольких месяцев, обречен на поражение на фондовом рынке.

Ранняя пташка червячка склюет

Один из самых опасных способов «мгновенного обогащения», которыми инвесторы забивали себе голову в 1990-е гг., – покупка акций в ходе IPO (первичного публичного размещения акций на рынке, делающем их доступными для широкого круга инвесторов). На первый взгляд, эта операция кажется весьма выгодной. И правда, если бы вы купили 100 акций Microsoft 13 марта 1986 г., к началу 2003 г. ваши вложения увеличились бы с $2100 до $720 000[139]. Специалисты по финансовым рынкам профессора Джей Риттер и Вильям Шверт подсчитали, что если бы в январе 1960 г. вы потратили $1000 на покупку всех акций, впервые размещаемых на рынке, по цене размещения, затем в конце того же месяца продали бы эти акции, вложив вырученную сумму в покупку всех IPO в следующем месяце и т. д., к концу 2001 г. стоимость вашего портфеля составила бы астрономическую сумму:

$533 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000.

К сожалению, на каждое IPO, приносящее, подобно размещению Microsoft, своим акционерам прибыль, приходятся тысячи IPO, приносящих одни убытки. Психологи Даниэль Канеман и Амос Тверски показали, что при оценке вероятности или частоты встречаемости события людям свойственно исходить не из того, насколько часто событие происходило в прошлом, а из того, насколько яркими были связанные с ним переживания. Все мы хотим купить «новый Microsoft», потому что точно знаем: «первый Microsoft» мы прозевали. При этом мы забываем о том, что большинство других IPO обернулись для покупателей катастрофическими убытками. Вы сможете получить $533 дециллиона только в том случае, если не упустите ни одну из акций, предлагаемых в рамках IPO и действительно способных принести прибыль, что практически невозможно. На самом деле большую часть прибыли от любого IPO получают члены элитного закрытого клуба – крупные инвестиционные банки и фонды, приобретающие акции по цене подписки (первоначальной цене) еще до того, как они станут доступны рядовым инвесторам. Выше всего подскакивают цены акций, выпущенных столь небольшим количеством, что даже не все крупные инвесторы могут их получить. Если же, подобно любому рядовому инвестору, вы можете получить доступ к впервые размещаемым на рынке акциям только после того, как их цена подскочит в первый день торгов, результаты будут плачевными. Если бы вы с 1980 по 2001 г. покупали акции в ходе среднего IPO по цене закрытия в первый день торгов и держали эти акции на протяжении трех лет, годовая доходность была бы ниже рыночной в среднем на 23 процентных пункта[140].

Возможно, самым ярким примером невозможности чудесного обогащения на IPO является история с акциями компании VA Linux. «Linux – это новый Microsoft», «Покупайте акции, и через пять лет вы сможете не работать» – эти и другие лозунги разжигали аппетиты инвесторов[141]. Наконец, 9 декабря 1999 г. было проведено IPO по цене $30. Спрос на акции был настолько огромен, что утром, когда открылись торги на NASDAQ, ни один из первоначальных владельцев VA Linux не хотел продавать акции, пока их цена не достигла $299. Максимальная цена составила $320, цена закрытия – $239,25, доходность за день – 697,5 %. Но все сливки достались лишь горстке институциональных игроков, прибыль же индивидуальных инвесторов была ничтожной.

Заметим, что покупка акций в ходе IPO – не лучший способ разбогатеть, поскольку при этом нарушается один из важнейших принципов Грэма: независимо от того, хотят ли другие инвесторы купить какие-либо акции, вы должны покупать их только в том случае, если они при небольших затратах позволяют вам стать владельцем доли в интересующем вас бизнесе. Судя по максимальной цене акций в первый день торгов, инвесторы оценили компанию VA Linux в $12,7 млрд. А сколько стоил ее бизнес на самом деле? Объем продаж за все время существования компании (менее пяти лет) составил $44 млн, убытки – $25 млн. По результатам последнего квартала финансового года выручка VA Linux составила $15 млн, убытки – $10 млн. Таким образом, на каждый доллар дохода компания теряла почти 70 центов. В результате общий чистый убыток компании (расходы компании за вычетом доходов) составил $30 млн. Если бы компанией VA Linux владел ваш сосед, разве вы согласились бы купить у него бизнес за $12,7 млрд? Если бы он предложил вам такую цену, вы бы вежливо улыбнулись, вернулись к своему барбекю и подумали, что ваш сосед обкурился какой-то дряни. Полагаясь только на свое мнение, никто даже под дулом пистолета не согласился бы заплатить почти $13 млрд за убыточное предприятие, задолжавшее $30 млн.

Но как только мы выходим на фондовый рынок в качестве инвесторов, мы перестаем обращать внимание на стоимость бизнеса. Нас интересует лишь цена акций. И если кто-то готов заплатить больше, чем заплатили бы мы, какая разница, сколько стоит бизнес?

На рис. 6.2 показано, почему так происходит.

Взмыв вверх, как пробки от шампанского, в первый день торгов, акции VA Linux полетели вниз как кирпичи с крыши. И 9 декабря 2002 г., спустя три года после взлета до $239,5, они упали до $1,19 (цена закрытия).

Объективный анализ фактов позволит разумному инвестору предположить, что аббревиатура «IPO» расшифровывается не только как «Initial Public Offering» (первичное публичное размещение). Есть и другие варианты, подчеркивающие, что эти бумаги, возможно, переоценены (It’s Probably Overpriced), не приносят прибыль никому (Imaginary Profits Only), кроме инсайдеров (Insiders’ Private Opportunity), и вообще покупать эти дурацкие и опасные бумаги могут только идиоты (Idiotic, Preposterous, and Outrageous).

Активный инвестор, по определению, прилагает значительные усилия, чтобы получить прибыль выше среднерыночной. Рассматривая основные принципы инвестиционной политики, мы высказывали несколько замечаний относительно инвестиций в облигации, адресованных прежде всего активным инвесторам. Их, в частности, могут заинтересовать следующие особые инвестиционные инструменты, позволяющие получить более высокую прибыль:

1) государственные не облагаемые налогом облигации New Housing Authority;

2) облагаемые налогом, но высокодоходные государственные облигации New Community;

3) не облагаемые налогом муниципальные промышленные облигации, проценты по которым выплачиваются за счет лизинговых платежей корпораций.

Эти особые виды облигаций уже упоминались в главе 4[142].

Наряду с данными бумагами активный инвестор может покупать облигации с невысоким рейтингом, если из-за низких цен последние достаточно выгодны. Но это возможно в так называемых «особых случаях», когда различие между облигациями и обыкновенными акциями фактически стирается[143].

Операции с обыкновенными акциями

Операции активного инвестора с обыкновенными акциями можно разделить на четыре группы:

1) покупка акций по низким и последующая их продажа по высоким ценам;

2) покупка тщательно отобранных «акций роста»;

3) покупка недооцененных акций;

4) «особые случаи».

Основы работы на рынке: тайминг по формуле

Плюсы и минусы инвестиционной стратегии, заключающейся в том, чтобы покупать акции, когда рынок падает, и продавать их, когда он начинает расти, будут рассмотрены в следующей главе. В течение долгого времени в прошлом эта замечательная стратегия казалась несложной и легко реализуемой (достаточно взглянуть на любой график, отражающий периодические колебания рынка). Но, как мы уже отмечали, к сожалению, динамику рынка на протяжении последних 20 лет невозможно описать с помощью математических уравнений. Чтобы предугадать колебания, даже весьма ощутимые, и использовать их с выгодой для себя, инвестор должен обладать особыми способностями, своего рода чутьем. Но инвестирование, основанное на чутье, не имеет отношения к тому, чем занимаются разумные инвесторы (и, надеемся, наши читатели), а потому мы не будем его рассматривать.

Инвестирование по формуле «50:50», которое мы рекомендовали пассивным инвесторам (этот метод был подробно рассмотрен в главе 4), – лучшая схема «автоматического» инвестирования в условиях 1972 г. Инвестор при этом сам волен выбирать конкретную величину доли акций в портфеле в пределах от 25 до 75 %. Выбор данной величины зависит от оценки инвестором уровня текущих цен акций (т. е. от того, считает ли он его выгодным или опасным). Еще 20 лет назад имело смысл подробно разбирать особенности многочисленных формул, с помощью которых рассчитывалась доля акций в портфеле, и никто не сомневался в их практической пользе {1}. Однако времена меняются, и сегодня можно с полной ответственностью заявить, что попытки определить уровни покупки и продажи ценных бумаг на основе моделей поведения рынка, действовавших после 1949 г., абсолютно бесполезны. Такой короткий период не дает ориентиров на будущее[144].

Упор на «акции роста»

Каждый инвестор стремится выбрать акции компаний, темпы роста стоимости которых на протяжении определенного периода будут выше, чем в среднем по рынку. «Акции роста» – это акции компаний, которые в прошлом демонстрировали высокие финансовые показатели и, как надеются инвесторы, будут демонстрировать их и в будущем {2}. Таким образом, логично было бы считать, что разумный инвестор должен сосредоточиться на поиске и отборе именно таких акций. Однако на самом деле все не так просто, что мы и попытаемся показать.

Чтобы выявить компании, показатели которых в прошлом были выше, чем в среднем по рынку, следует обратиться к статистике. Инвестор может получить список из 50 или 100 таких компаний у своего брокера[145]. Разве трудно выбрать из них 15–20 самых, на ваш взгляд, привлекательных компаний? Казалось бы, все просто, и прибыль уже у вас в кармане!

Но реализации этой простой схемы мешают два обстоятельства. Во-первых, акции компаний с хорошей историей и неплохими перспективами, естественно, торгуются дорого. Инвестор может правильно оценивать будущее этих акций, но ему не удастся разбогатеть на них по той простой причине, что заплатит он за свое богатство дорого (или, возможно, даже слишком дорого). Во-вторых, инвестор может ошибаться относительно перспектив развития рынка. Слишком быстрый рост не может продолжаться вечно. Если темпы роста компании долгое время были высокими, ее размеры не позволят ей повторить собственные рекорды. В определенной точке кривая роста выравнивается, а чаще всего начинает снижаться.