Вы не авторизовались
Зарегистрироваться
на нашем портале

Руководство разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке бесплатное чтение

Джон К. Богл
Руководство разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке

© John C. Bogle, 2007. All rights reserved

© Перевод на русский язык, издание на русском языке, оформление. ООО «Манн, Иванов и Фербер», 2013


Все права защищены. Никакая часть электронной версии этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Правовую поддержку издательства обеспечивает юридическая фирма «Вегас-Лекс»


© Электронная версия книги подготовлена компанией ЛитРес (www.litres.ru)

Полу Самуэльсону, профессору экономики Массачусетского технологического института, нобелевскому лауреату, гуру инвестиций

В 1948 году, будучи студентом Принстонского университета, я изучал экономику по классическому учебнику Пола Самуэльсона[1]. В 1974 году его работы пробудили во мне интерес к рыночному индексированию как инвестиционной стратегии. В 1976 году в своей колонке в Newsweek он высоко оценил создание мной первого в мире индексного инвестиционного фонда. В 1993 году он написал предисловие к моей первой книге, а в 1999-м тепло встретил вторую. До сих пор он остается для меня учителем, вдохновителем и кумиром.

Введение
Не дайте выигрышной игре стать проигрышем!

Казалось бы, успешность инвестирования целиком и полностью определяется здравым смыслом. Однако, как сказал великий «Оракул из Омахи» Уоррен Баффет, «инвестировать просто, но нелегко»[2]. Арифметика подсказывает и история подтверждает: выигрышная инвестиционная стратегия состоит в том, чтобы приобрести акции всех котирующихся на рынке национальных компаний по самой низкой цене. Тем самым вы гарантируете себе получение почти всех доходов, генерируемых эмитентами: в форме дивидендов и за счет роста стоимости акций.

Лучший способ реализации этой стратегии несложен: инвестируйте в фонд, имеющий такой портфель акций, и никогда из него не выходите. Подобный фонд называется индексным[3]. По сути своей индексный фонд – это «корзина» (портфель), в которой лежит очень много «яиц» (акций). Создается «корзина» для того, чтобы с точностью воспроизводить общую динамику любого финансового рынка или сектора[4]. Портфель классического индексного фонда по определению должен представлять собой «полную рыночную корзину», а не включать в себя лишь несколько специально отобранных «яиц». В таком фонде устраняются риски, связанные с акциями отдельных компаний и отраслей, а также риски, обусловленные предпочтениями управляющего фондом. Остаются только общие риски, присущие фондовому рынку, которые сами по себе достаточно высоки (не стоит обольщаться по этому поводу). Индексные фонды компенсируют недостаток краткосрочного азарта от биржевых операций поистине впечатляющей эффективностью в долгосрочном периоде.

Индексные фонды устраняют риски, связанные с акциями отдельных компаний и секторов, а также риски, обусловленные предпочтениями управляющего фондом. Остаются только риски самого фондового рынка.

Перед вами не просто трактат об индексных фондах. Эта книга призвана в корне изменить ваше представление об инвестировании. Разобравшись в тонкостях работы финансовых рынков, вы увидите, что лишь инвестирование в индексный фонд гарантирует вам достойную долю той прибыли, которую приносит бизнес. Благодаря магическим особенностям расчета сложных процентов ваше постоянно растущее состояние с годами будет приносить доход, который безо всякой натяжки можно назвать фантастическим.

Речь идет о классическом индексном фонде – диверсифицированном, имеющем в портфеле все (или почти все) акции фондового рынка США (совокупная капитализация которого достигает 15 трлн долларов), работающем с минимальными затратами и без комиссионных выплат консультантам, с низкой оборачиваемостью портфеля[5] и высокой налоговой эффективностью. Такой индексный фонд является своего рода собственником «корпоративной Америки», покупая акции каждой компании на фондовом рынке пропорционально объему рыночной капитализации и затем владея ими бессрочно.

Не стоит недооценивать силу сложных процентов, рассчитываемых на прибыль компаний. В прошедшем столетии доходность капитала корпораций США составляла порядка 9,5 % годовых. Проведем расчет сложных процентов с временным интервалом в десятилетие и получим интересную картину. Каждый вложенный доллар через 10 лет превращается в 2,48 доллара, через 20 лет – в 6,14 доллара, через 30 лет – в 15,22 доллара, через 40 лет – в 37,72 доллара, а через 50 лет – в 93,48 доллара[6]. Сложные проценты действительно творят чудеса, но в них нет ничего сверхъестественного. Попросту говоря, благодаря развитию бизнеса, росту эффективности, изобретательности и инновациям американских корпораций капитализм как система создает и наращивает капитал в интересах акционеров компаний. В этой связи можно сказать, что инвестиции в акции – беспроигрышная игра.

Создаваемая бизнесом прибыль в конечном счете трансформируется в прибыль фондового рынка. Не представляю, какую долю этой прибыли вы заработали в прошлом. Однако, согласно академическим исследованиям, если вы типичный инвестор в отдельные акции, то ваш доход ниже рыночного примерно на 2,5 % в год. С учетом этого при доходе в 12 % годовых – а именно такой уровень в последние 25 лет[7] обеспечивали компании, входящие в расчет индекса Standard & Poor’s 500 (S&P 500), – ваш ежегодный доход оказался ниже 10 %. В результате ваша доля пирога фондового рынка, каким бы он ни был, получилась меньше 80 %. Более того, как вы узнаете из главы 5, если вы типичный инвестор взаимных фондов, то преуспели вы еще меньше!

Если вы не верите, что подобное происходит с подавляющим большинством инвесторов, вспомните незыблемые правила арифметики. Именно на этих правилах основана игра. Будучи инвесторами, все мы получаем прибыль фондового рынка, которая распределяется среди всех нас. Если один получил более значительный доход, то у другого он окажется меньше (при этом у второго он будет меньше ровно на столько, на сколько окажется больше у первого). Без учета затрат на инвестирование игра с фондовым рынком – это так называемая игра с нулевой суммой.

Расходы на игру снижают выигрыш победителей и увеличивают потери проигравших. Кто же побеждает? Думаю, вы сами знаете ответ на этот вопрос. Побеждают посредники: брокеры, инвестиционные банкиры, инвестиционные менеджеры, маркетологи, юристы, бухгалтеры – словом, все те, кто обслуживает операционную деятельность финансовой системы. Именно они оказываются победителями в игре под названием инвестирование, ведь крупье, как известно, никогда не бывают в проигрыше. В казино всегда выигрывает заведение, на скачках – ипподром, в лотерее – государство. Инвестирование в этом отношении ничем не отличается. После вычета затрат на инвестиционный процесс вы придете к выводу, что попытка выиграть у фондового рынка обречена на неудачу.

Вычтите из своих доходов издержки на финансовых посредников: брокерскую комиссию, издержки на операции с портфелем, операционные расходы по управлению фондом, гонорары инвестиционным менеджерам, скрытые выплаты на рекламу и маркетинг, а также юридические издержки и попечительские сборы, которые мы платим день за днем, год за годом, – и вы поймете, что вам никогда в жизни не обыграть фондовый рынок. Трудно подсчитать, сколько книг написано и лекций прочитано о том, как легко победить в рыночной игре, но инвесторы на собственном опыте знают – это отнюдь не так. Если же учесть в статье личных расходов затраты на покупку разнообразных «самоучителей по инвестированию», то разочарование становится еще более горьким.

Не дайте выигрышной игре превратиться в проигрыш.

Прекрасные возможности наращивания прибыли за счет сложных процентов, внесшие свой вклад в долгосрочную эффективность американского бизнеса, неизбежно трансформируются в не менее значительные доходы фондового рынка. Однако в последнем случае существенную долю средств поглощают расходы на инвестирование. Если же вы все-таки решились поиграть на рынке, то не стоит забывать, что вероятность достижения впечатляющих результатов крайне мала. Даже простое участие в игре означает для среднего инвестора потерю значительной части прибыли, создаваемой фондовым рынком в долгосрочном периоде.

Большинство инвесторов в акции полагают, что смогут обойти подводные камни инвестирования, опираясь на собственные знания, проводя прединвестиционный аудит (due diligence), а также опережая остальных игроков в скорости заключения сделок. Но на практике все иначе: если инвесторы, не проявляющие особой торговой активности, имеют хотя бы призрачный шанс на получение доходов, то их более деятельные собратья практически обречены на убытки. Исследования показали, что у самых активных трейдеров (а это примерно пятая часть рынка) оборачиваемость портфеля превышает 21 % в месяц. Когда доходность фондового рынка достигала 17,9 % годовых в период с 1990 по 1996 год, их торговые издержки оказывались на уровне порядка 6,5 %, оставляя с доходностью не выше 11,4 % годовых. Выходит, они получали лишь две трети той доходности, которую давал растущий рынок.

Игроки, предпочитающие инвестировать через фонды, абсолютно уверены в том, что им удастся без особого труда найти отличных управляющих. В этом они ошибаются.

Участники взаимных фондов также питают иллюзии относительно собственного всеведения. Они выбирают фонды, ориентируясь на прекрасные показатели деятельности их управляющих за последние месяцы или годы, да еще нанимают консультантов, чтобы те помогали им в выборе. Но у консультантов это получается еще хуже, чем у самих инвесторов (подробнее об этом будет рассказано в главах 8, 9 и 10). Игроки, инвестирующие посредством фондов, без особых колебаний оплачивают управляющим огромные комиссии и завышенные гонорары, не замечая скрытых, но не менее значительных операционных издержек, являющихся следствием чрезмерно активного оборота портфеля. Инвесторы, вкладывающие средства в фонды, как правило, искренне уверены в том, что найти отличных управляющих не составляет особого труда. В этом они жестоко ошибаются.

Напротив, инвесторы, вкладывающие деньги и сразу выходящие из игры, не производя при этом ненужных выплат, резко повышают шансы на получение солидного дохода. Почему? Да просто потому, что они покупают бизнес, а он в целом приносит прибыль в интересах своих акционеров как за счет роста стоимости акций, так и в виде дивидендов. Безусловно, некоторые компании прогорают. Фирмы, строящие свою деятельность на заведомо неудачной идее, негибкой стратегии или слабом менеджменте, неизбежно становятся жертвами созидательного разрушения – того естественного отбора, который характеризует конкурентный капитализм. Однако исчезают такие компании лишь для того, чтобы освободить место для новых, более успешных[8]. В целом же жизнеспособность американской экономики подтверждается устойчивым ростом бизнеса в долгосрочном периоде.

В этой книге я расскажу, почему вам следует прекратить оплачивать «крупье финансовых рынков», которые неплохо наживаются на вас и на других таких же инвесторах, получая порядка 400 млрд долларов в год. Вы узнаете, насколько легко сделать простой шаг – купить весь фондовый рынок. А затем, приобретя акции, вы должны немедленно покинуть казино и как можно дольше держаться от него подальше. Одним словом, ваша задача – один раз купить портфель, представляющий весь фондовый рынок, и не расставаться с ним никогда. Именно для этого и существуют индексные фонды.

Подобная инвестиционная стратегия не только проста и изящна, она основана на нерушимых законах арифметики. Тем не менее для многих этот подход представляется парадоксальным. Он будет вам казаться таковым до тех пор, пока мы, инвесторы, будем покорно соглашаться с нынешним, не вполне нормальным, положением вещей в системе финансовых рынков, продолжим наслаждаться азартом (кстати, весьма дорогостоящим) от купли-продажи акций и не осознаем наличия более интересных возможностей работы на рынке. Я лишь прошу вас тщательно обдумать бесстрастные факты, собранные на страницах этой небольшой книги. Если вы это сделаете, то обязательно захотите присоединиться к революционному инвестиционному течению и начнете вкладывать деньги по-новому: более экономно и рационально, честно и эффективно. Ведь все это соответствует вашим интересам!

Было бы излишне самонадеянно с моей стороны полагать, что одна маленькая книжка способна разжечь пожар инвестиционной революции. Новые идеи, идущие вразрез с общепринятой точкой зрения, всегда сталкиваются с недоверием, пренебрежением и даже страхом. Однако 230 лет назад это ничуть не испугало Томаса Пейна, чей трактат «Здравый смысл» (Common Sense), написанный в 1776 году, в немалой степени способствовал Американской революции[9]. Вот что пишет, в частности, Томас Пейн.

«Возможно, чувства, которые вы обнаружите на следующих страницах, не в полной мере пока еще приняты обществом, чтобы завоевать его общее одобрение; длительная привычка думать только так, как считается правильным, дает поверхностное ощущение безошибочности такого образа мыслей и вызывает поначалу шумный протест против нарушения традиций. Но шум скоро стихает. Время меняет людей лучше, чем доводы разума.

…На следующих страницах я привожу лишь простые факты, ясные доводы и отстаиваю здравый смысл. Мне нечего заранее доказывать читателю, я хочу лишь, чтобы он освободился от предубеждений и предрассудков и дозволил своему разуму и чувству решать самим за себя, чтобы он опирался или по крайней мере не отрекался от своей подлинной человеческой природы и великодушно поднялся в своих взглядах много выше пределов сегодняшнего дня»[10].

Как известно, убедительные и четко сформулированные доводы Томаса Пейна одержали победу. Американская революция вызвала к жизни Конституцию США, которая и сегодня определяет обязанности правительства, граждан и общества. Вдохновленный трудами Пейна, я озаглавил свою написанную в 1999 году книгу «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла» (Common Sense on Mutual Funds)[11] и обратился к инвесторам с призывом освободиться от предрассудков и великодушно устремить помыслы много выше пределов нынешнего дня. В своей новой книге я вновь использую тот же подход.

Если бы я «только мог объяснить истинное положение вещей достаточному количеству людей и сделать это основательно, глубоко и всесторонне, то можно не сомневаться, что все бы всё поняли и всё бы уладилось».

В книге «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла» (Common Sense on Mutual Funds) я привожу слова одного из современных журналистов Майкла Келли, столь созвучные моей идеалистической натуре: «Вечная мечта (идеалиста) состоит в том, что если бы он только мог объяснить истинное положение вещей достаточному количеству людей и сделать это основательно, глубоко и всесторонне, то можно не сомневаться, что все бы всё поняли и всё бы уладилось». Эта книга – моя попытка разъяснить принципы работы финансовой системы тем из вас, кто готов слушать достаточно внимательно, вдумчиво и осмысленно, чтобы все понять и решить все свои проблемы. Может, и не все, конечно, но как минимум – ответить на вопросы, связанные с личным финансовым благосостоянием.

Возможно, кое-кто предполагает, что, убеждая вас разделить мои взгляды, я, будучи основателем компании Vanguard в 1974 году и первого в мире индексного взаимного фонда в 1975 году, преследую собственный интерес. Безусловно, это так! Но отнюдь не потому, что это обогатит меня (я не заработаю на этом ни пенни), а потому, что принципы, на базе которых много лет назад был основан фонд Vanguard (его ценности, структура и стратегии), обогатят вас.

В первые годы существования индексных фондов мой голос был словно глас вопиющего в пустыне. Но постепенно вокруг стали появляться авторитетные и мудрые люди, в идеях которых я черпал вдохновение для исполнения своей миссии. Сегодня многие из наиболее успешных инвесторов горячо поддерживают концепцию индексных фондов, а в академической среде данный подход встретил практически единогласное одобрение. Однако вам совсем не обязательно верить мне на слово. Прислушайтесь к мнению независимых экспертов, у которых нет никаких иных целей, кроме как донести правду об инвестировании. Их высказывания вы найдете в конце каждой главы.

Вот что, например, сказал Пол Самуэльсон (нобелевский лауреат и профессор экономики Массачусетского технологического института, которому я посвятил эту книгу): «Благодаря идеям Богла мы, миллионы вкладчиков, можем за 20 лет превратиться в объект зависти для своих соседей. Вместо этого мы продолжаем спокойно спать, не обращая никакого внимания на столь впечатляющие возможности».

Можно сказать иначе, используя слова гимна шейкеров[12]: «Это дар быть простым, это дар быть свободным, это дар быть там, где ты должен быть». Используя данный подход применительно к инвестированию, можно сформулировать правило: простое вложение денег в индексный фонд освобождает вас почти от всех лишних трат, связанных с функционированием финансовой системы, а в результате вы получаете своего рода дар в виде накопленных сбережений в том виде, в каком он и должен быть, то есть без потерь.

Финансовая система, увы, не может долгое время оставаться в неизменном состоянии. Тем не менее разного рода перемены инвестиционного климата вовсе не означают, что вам следует отказаться от преследования собственных интересов при инвестировании. Вам совершенно не обязательно принимать участие в дорогостоящих безумствах. Если вы избрали выигрышную игру, то есть приобретаете акции и воздерживаетесь от обреченных на проигрыш попыток обыграть рынок, то можете начать с простого: опирайтесь на здравый смысл, разберитесь в системе и инвестируйте только в соответствии с собственными принципами. Это позволит избежать почти всех лишних трат. Наконец, какие бы доходы компании ни получили в грядущие годы (а это не в последнюю очередь зависит от их действий на рынках акций и облигаций), вы гарантированно становитесь владельцем справедливой доли. Поняв это, вы обнаружите, что все определяется исключительно здравым смыслом.

Джон Богл
Вэлли Фордж, Пенсильвания
5 января 2007 года
Можете не верить мне на слово…

Чарльз Мангер, партнер Уоррена Баффета в компании Berkshire Hathaway, говорит так: «Вся система финансового менеджмента [сегодня] требует, чтобы люди притворялись, будто они делают что-то, чего делать не могут, и любили то, что им на самом деле не нравится. Это очень занятно, поскольку в чистом виде инвестиционный менеджмент как бизнес абсолютно не приносит никакой добавленной стоимости своим клиентам. Так уж он устроен. Взаимные фонды назначают комиссию 2 % в год, а затем брокеры советуют клиентам переходить из фонда в фонд, требуя за это еще 34 % годовых. Несчастный средний инвестор получает от “профессионалов” товар очень низкого качества. Я нахожу это отвратительным. Гораздо приятнее быть частью системы, приносящей пользу тем, кто покупает ее товар».

Вильям Бернштейн, инвестиционный консультант (и невропатолог), автор книги «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investment Wisdom), утверждает: «Очень плохо, что вы вынуждены принимать на себя рыночные риски. Только глупец идет на дополнительный риск, отказываясь от диверсификации. Избавьтесь от этой проблемы – купите успешно работающий индексный фонд, то есть весь рынок сразу».

Вот как об этом пишет лондонский Economist: «Суть в том, что по большей части управляющие фондами предлагают крайне низкое соотношение цены и качества услуг. За их отчетами об опережающей рынок динамике следуют признания о недостижении рыночных показателей. В долгосрочном периоде вряд ли кому-либо из управляющих фондами удается превосходить среднюю для рынка динамику. Вместо того чтобы осторожно распределять риски или тщательно выбирать объекты инвестирования, управляющие лишь подстрекают инвесторов вкладывать деньги в наиболее популярные на данный момент активы, причем зачастую именно в тот момент, когда те существенно переоценены. При этом они хотят получать высокие комиссионные вознаграждения от клиентов за право терять их деньги. Вы вряд ли найдете управляющего фондом, которому бы постоянно удавалось переигрывать рынок. Лучше инвестировать в индексный фонд, который обещает среднерыночную доходность, зато при значительно более низких издержках».

Читатели, которых заинтересуют источники цитат, приведенных в разделах «Можете не верить мне на слово…», а также всех остальных, найдут их на моем сайте www.johncbogle.com. Не считаю необходимым перегружать ценные страницы книги подробной библиографией, так что милости прошу на мой сайт. Вы даже не представляете, сколько выдающихся ученых и успешных инвесторов, которым не раз удавалось переигрывать рынок, подтверждают и подчеркивают преимущества индексного инвестирования. Пусть их здравый смысл – может быть, даже в большей степени, чем мой собственный, – поможет вам всем стать мудрыми инвесторами.

Глава 1. Притча
Жила-была семья Готроксов…

Прежде чем начинать разговор об индексных фондах – проще говоря, о взаимных инвестиционных фондах, покупающих все акции на фондовом рынке США и владеющих ими, – надо разобраться, как устроен фондовый рынок. Возможно, эта притча (мой вариант истории, рассказанной Уорреном Баффетом, председателем правления Berkshire Hathaway, Inc., в годовом отчете компании за 2005 год) поможет вам понять безумие и неэффективность сложной и запутанной структуры финансового рынка.

Когда-то давным-давно…

Жила-была богатая семья Готроксов. И были в той семье тысячи братьев и сестер, тетей и дядей, кузенов и кузин. И имели они 100 % всех акций в США. Каждый год Готроксы пожинали плоды инвестирования: прибыли компаний росли, а выплачиваемые ими дивиденды увеличивались[13]. Каждый член большой семьи богател, и все было хорошо. Благодаря начислению сложных процентов за десятилетия богатство Готроксов приумножилось, ведь они вели выигрышную игру.

Но однажды на горизонте появились сладкоголосые Помощники и убедили нескольких «умных» братьев Готроксов в том, что те могут получать доход больше, чем другие родственники. Для этого им нужно было лишь продать собратьям одни акции, а в обмен купить другие. Помощники произвели необходимые операции и как брокеры получили комиссионные за свои услуги. Таким образом и была перераспределена собственность среди Готроксов.

Удивительно, но после этого рост благосостояния семьи замедлился. Почему? Потому что часть доходов теперь причиталась Помощникам, а изначально составлявшая 100 % доля семьи Готроксов в большом пироге, ежегодно испекаемом щедрой американской экономикой (в виде выплаченных дивидендов и реинвестированной прибыли), неминуемо уменьшилась.

Хуже того – если прежде семья платила только налоги на дивиденды, то теперь некоторые ее члены выплачивали дополнительно налоги на прирост капитала, появившийся в результате купли-продажи акций. Это также сокращало богатство семьи.

«Умные» братья поняли, что игра на купле-продаже акций провалилась. И решили они тогда, что нужна им помощь профессиональная в выборе акций для инвестирования. Наняли они экспертов по выбору акций, чтобы одержать верх над родственниками. Разумеется, эти новые Помощники стали взимать плату за свои услуги. Поэтому когда год спустя семья оценила свое благосостояние, обнаружилось, что оно сократилось еще более ощутимо.

Положение дел ухудшило то, что инвестиционные менеджеры, стремясь заработать как можно больше, активизировали куплю-продажу акций внутри семьи. В результате выросли как их комиссионные, так и общая сумма налогов, которые должны были выплачивать Готроксы.

«Не удалось нам самим выбрать нужные акции и не получилось найти менеджеров, которые бы исполнили это за нас. Что же делать?» – озадачились братья. И, несмотря на две предыдущие ошибки, они решили нанять еще Помощников: лучших консультантов по вопросам инвестирования и финансового планирования. Уж они-то обязательно помогут разыскать инвестиционных менеджеров, которые наверняка определят «правильные акции». Консультанты, разумеется, заверили, что смогут это сделать. «Только оплатите наши услуги, – сказали новые Помощники братьям, – и все будет хорошо». Но в результате доход семьи вновь продолжил снижаться.

Избавьтесь от всех Помощников, и наша семья вновь получит 100 % пирога американской экономики.

Наконец семья решила собраться и разобраться, как изначальные 100 % пирога (дивидендов и доходов от роста стоимости) сократились до 60 %. Самый мудрый член семьи, старый дядюшка, сказал: «Комиссионные всем этим Помощникам и все лишние налоги вы выплачиваете из общего семейного дохода. Немедленно вернитесь на исходные позиции. Избавьтесь от всех брокеров, инвестиционных менеджеров, консультантов. И наша семья вновь получит 100 % пирога, который ежегодно выпекает американская экономика».

Члены семьи последовали мудрому совету и вернулись к первоначальной пассивной, но эффективной стратегии – держать у себя все акции корпоративной Америки и ничего не предпринимать. Именно это и делает индексный фонд.

…и жили Готроксы долго и счастливо

Неподражаемый Уоррен Баффет добавляет четвертый закон к трем известным законам динамики Исаака Ньютона и так формулирует ключевую идею этой притчи: доход инвесторов снижается с ростом активности.

Это утверждение исчерпывающе. Мне остается только добавить, что в нашей притче отражен глубокий конфликт интересов тех, кто работает в инвестиционном бизнесе, и тех, кто инвестирует в акции и облигации. Путь к благосостоянию первых заключается в том, чтобы убедить клиентов: «Не сидите сложа руки. Делайте что-нибудь». Однако вторые для наращивания своих богатств должны следовать противоположному правилу: «Не делайте ничего». Именно таков единственный способ избежать обреченной на провал игры – попытки переиграть рынок. Когда бизнес услуг противоречит интересам клиентов, его реформирование становится лишь вопросом времени.

Мораль истории о семье Готроксов такова: залог успешного инвестирования заключен во владении акциями компаний и увеличении собственного благосостояния за счет дивидендов и прироста стоимости американских (и мировых) корпораций. Чем активнее инвестиционная деятельность, тем больше денег приходится отдавать финансовым посредникам и налоговым органам, тем меньше чистый доход, получаемый инвесторами. И наоборот, чем меньше расходов несут инвесторы в целом, тем больше они получают. Это элементарно! В этом и заключается смысл индексирования[14]. Этому и посвящена книга, которую вы держите в руках.

Можете не верить мне на слово…

Прислушайтесь к словам Джека Мейера, бывшего президента Harvard Management Company и успешного предпринимателя, которому удалось увеличить Гарвардский благотворительный фонд более чем втрое – с 8 млрд долларов до 27 млрд долларов. В интервью Business Week в 2004 году он сказал: «Весь инвестиционный бизнес – это гигантская афера. Большинство людей считают себя способными найти менеджеров, которые будут демонстрировать высочайшую эффективность, но чаще всего они ошибаются. По моим оценкам, 85–90 % управляющих показывают неудовлетворительные результаты. А поскольку они взимают плату за свои услуги и проведение транзакций, то их деятельность попросту разоряет клиентов». Когда же его спросили, могут ли частные инвесторы извлечь какие-то уроки из деятельности Гарвардского фонда, Джек Мейер ответил: «Конечно. Во-первых, диверсифицируйте свой портфель, включив в него разнообразные классы активов. Во-вторых, стремитесь максимально сократить расходы. Это значит, что вместо модных и “раскрученных”, но дорогих фондов лучше инвестировать в малозатратные индексные фонды. Наконец, делайте долгосрочные инвестиции. Все, что по сути дела нужно инвесторам, – чтобы индексные фонды поддерживали их расходы и налоги на низком уровне. Это несомненно».

Об этом же, но с более научной точки зрения говорит профессор Принстонского университета Бертон Мэлкил, автор книги «Случайная прогулка по Уолл-стрит» (A Random Walk Down Wall Street): «Индексные фонды стабильно демонстрируют доходность, почти на 2 % превышающую результаты инвестиционных менеджеров. Активное управление как таковое не может обеспечивать валовой доход, превосходящий рыночный уровень, а сопутствующие расходы на инвестирование и транзакционные издержки лишь дополняют отставание. Опыт показывает, что инвесторы в индексные фонды обычно получают гораздо лучшие результаты, чем клиенты типичных управляющих, чьи комиссионные за консультации и высокая оборачиваемость портфеля снижают общую доходность инвестированного капитала. Многие же участники инвестиционного процесса сочли бы крайне привлекательной возможность гарантированно провести каждый раунд игры на фондовом рынке по номиналу, то есть как минимум без потерь для себя. Таким образом, индексные фонды представляют собой удобный способ добиться хорошей рыночной доходности безо всяких усилий и с минимальными затратами».

Глава 2. Рациональное изобилие
Бизнес превосходит ожидания рынка

Притча о семье Готроксов, рассказанная в главе 1, иллюстрирует основной принцип инвестирования, сформулированный Уорреном Баффетом: «Большинство инвесторов в целом могут заработать не больше, чем в совокупности зарабатывает их бизнес». Рассказывая о Berkshire Hathaway, открытой акционерной инвестиционной компании, которой он управляет 40 лет, Баффет говорит: «Когда цена на акции некоторое время держится на необычайно высоком или низком уровне, ограниченное число акционеров – покупатели или продавцы – получают единовременные выгоды за счет тех, с кем они совершают сделку. Но со временем совокупный доход, полученный акционерами Berkshire, обязательно должен прийти в соответствие с доходами компании».

«Со временем совокупный доход, полученный акционерами, обязательно должен прийти в соответствие с доходами компании».

Как часто инвесторы упускают из виду этот принцип! И это несмотря на то, что история, если только мы удосужимся изучить ее, явственно указывает на связь между доходами, полученными бизнесом в долгосрочном периоде (годовой дивидендной доходностью и доходом от роста стоимости акций), и совокупным доходом фондового рынка США. Задумайтесь об этом на минуту. Видите ли вы, что это всего лишь здравый смысл?

Вам нужны доказательства? Взгляните на рис. 1. Средняя совокупная годовая доходность акций в XX веке составила 9,6 %. Это практически равно доходности инвестированного капитала на уровне 9,5 %, из которых 4,5 % приходится на дивидендный доход, а 5 % – на прирост стоимости акций. Ничтожно малую разницу в 0,1 % дает то, что я называю спекулятивным доходом. Его рассматривают либо как статистическую погрешность, либо как свидетельство долгосрочного повышательного тренда в оценках стоимости акций (готовности игроков платить за каждый доллар прибыли в конце периода больше, чем в начале).


Рис. 1. Доходность инвестированного капитала и доходность фондового рынка: рост в расчете на один доллар за период с 1900 по 2005 год[15]


За счет начисления сложных процентов за 106 лет накапливается поистине ошеломляющий доход. Каждый доллар, инвестированный в 1900 году (при доходности инвестированного капитала в 9,5 %), к концу 2005 года превращается в 15 062 доллара[16]. Как это ни печально, мало кому из нас удается прожить 106 лет. Однако с учетом преемственности поколений (как, например, в хорошо известной нам семье Готроксов) сложные проценты могут сотворить чудо и сделать вашу игру на рынке беспроигрышной.

Как показано на рис. 1, с течением времени доходность инвестиций подвержена взлетам и падениям. Наиболее существенным был спад во времена Великой депрессии в начале 1930-х годов. Но если посмотреть на динамику в целом, то становится очевидно, что доходность неуклонно повышается, а кратковременные спады едва заметны.

Доходность фондового рынка иногда может резко возрасти и превзойти фундаментальные показатели бизнеса (как было в конце 1920-х, начале 1970-х и конце 1990-х годов) или, напротив, может заметно снизиться (как в середине 1940-х, конце 1970-х и в 2003 году). Однако все это длится недолго – словно повинуясь силе магнита, доходность всегда возвращается к средним уровням.

Концентрируясь на краткосрочных колебаниях рынка, мы упускаем из виду общую картину. Мы игнорируем тот факт, что отклонение доходности инвестиций от долгосрочных нормальных показателей крайне редко вызвано экономикой инвестирования – приростом стоимости акций и дивидендных доходов. Подлинная причина таких краткосрочных изменений связана с эмоциональным аспектом.

Измерить данный аспект можно при помощи коэффициента P/E[17], показывающего, сколько инвесторы готовы заплатить за каждый доллар прибыли. С укреплением или ослаблением доверия инвесторов соответственно растет или снижается P/E[18]. Когда на рынке жадность правит бал, коэффициенты держатся на высоких отметках, когда преобладают надежды на тот или иной исход, мы видим средние уровни P/E. Когда же воцаряется страх, коэффициенты опускаются до очень низких значений. Таким образом, краткосрочные колебания при стабильно повышательном долгосрочном тренде обусловлены прежде всего эмоциональным настроем инвесторов.

«Опасно… использовать применительно к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте».

Как показано на рис. 1, цены на акции эмитентов зачастую не соответствуют оценкам стоимости той или иной компании, однако в долгосрочном периоде все становится на свои места. Хотя инвесторы нередко считают минувшее прологом будущего, прошлые доходности фондового рынка (заметная часть которых нередко приходится на спекулятивную составляющую) представляют собой крайне ненадежные ориентиры будущей динамики. Чтобы понять, почему исторические уровни доходностей не позволяют предсказывать будущее, достаточно привести слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, написанные более 70 лет назад: «Опасно… использовать применительно к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте, если невозможно четко определить причины, по которым прошлый опыт был именно таким».

Если же мы будем в силах понять причины прошлого, то сможем сделать обоснованные прогнозы на будущее. Кейнс помог нам решить эту задачу. Он пришел к выводу, что долгосрочный прогноз курса акций представляет собой сочетание предприимчивости (в прогнозировании дохода, который может быть получен на протяжении всего срока жизни актива) и гипотезы/спекуляции (при попытке предугадать психологию рынка). Как хорошо мне знакомы эти слова, ведь 55 лет назад я использовал их в своей дипломной работе в Принстонском университете, посвященной деятельности взаимных фондов (выбор темы, кстати, оказался пророческим для дальнейшей карьеры вашего покорного слуги). Называлась моя работа «Экономическая роль инвестиционной компании» (The Economic Role of the Investment Company).

Двойственная природа доходности фондового рынка особо заметна, если посмотреть на ее изменения за десятилетние периоды. Используя идеи Кейнса, я подразделяю доходность фондового рынка на две категории. Во-первых, это доходность инвестиций (предприимчивость), изначально состоящая из дивидендного дохода и прироста стоимости акций (по сути своей, это так называемая внутренняя стоимость). Во-вторых, спекулятивный доход, который обусловлен воздействием изменений P/E на курс акций.

Начнем с доходности инвестиций. На рис. 2 показана среднегодовая доходность инвестирования в акции по десятилетиям с 1900 года. Обратите внимание на значительный вклад дивидендного дохода в совокупный доход за каждые 10 лет. В рассматриваемом периоде он всегда имел положительное значение (в среднем был 4,5 % и только раз выходил за пределы диапазона от 3 до 7 %). Затем посмотрите на вклад в доходность инвестированного капитала со стороны доходов от роста стоимости акций. Показатель имел положительное значение в течение всех десятилетий (кроме 1930-х годов во времена Великой депрессии) и обычно составлял от 4 до 7 % (в среднем 5 % в год). Особо отметим стабильность совокупной доходности инвестиций. Отрицательное значение она принимала лишь однажды (опять же в 1930-е годы), а в основном находилась в диапазоне от 8 до 13 % при среднем значении 9,5 %.


Рис. 2. Доходность инвестиций по десятилетиям, % в год[19]


Теперь взглянем на ситуацию со спекулятивным доходом. По сравнению с относительно стабильным ростом дивидендов и стоимости акций в рассматриваемом периоде спекулятивный доход испытывал серьезные колебания в зависимости от изменений P/E (рис. 3). Рост коэффициента на 100 % (с 10 до 20) за 10 лет соответствует годовой спекулятивной доходности в 7,2 %. Любопытно, что во всех без исключения случаях десятилетие, в котором спекулятивная доходность была отрицательной, сменялось десятилетием, когда она принимала положительное значение. Так появились следующие «пары»: тихие 1910-е и оживленные 1920-е, экономные 1940-е и переживавшие бум 1950-е, унылые 1970-е и преисполненные надежд 1980-е. Все это говорит о ярко выраженной тенденции постоянного возвращения (реверсии) рынка к своим средним уровням[20]. Затем в 1980-е и 1990-е годы наблюдается беспрецедентная картина – два десятилетия подряд спекулятивная доходность держится на чрезвычайно высоких отметках.


Рис. 3. Спекулятивный доход по десятилетиям, % в год

Пример. В 1980-е годы P/E вырос с 7,3 до 15,2, то есть его рост составил 110 %, в среднем 7,7 % в год.


К концу 1999 года P/E достиг беспрецедентных высот, добравшись до отметки 32 и создав тем самым предпосылки для разворота тренда, что и произошло в результате последовавшего обвала курса акций на фондовом рынке. Сейчас при продолжающемся росте доходов коэффициент P/E равен 18 (по сравнению с показателем на начало ХХ века на уровне 15). В результате средний вклад спекулятивной доходности в годовую доходность инвестиций в долгосрочном периоде не превышает 0,1 %.

Объединив эти два источника доходности акций, получаем совокупную доходность фондового рынка (рис. 4). Несмотря на крайнюю нестабильность спекулятивной составляющей на протяжении большинства десятилетий, в долгосрочном периоде она почти не оказывает влияния на общий результат. Таким образом, среднегодовая совокупная доходность акций в 9,6 % практически целиком и полностью приходится на доходность инвестиций (предприимчивость), а на спекулятивный доход остается лишь 0,1 %. Вывод из всего сказанного очевиден: в долгосрочной перспективе доходы по акциям в наибольшей степени определяются доходностью инвестиционной деятельности корпораций. При этом изменения настроений инвесторов, отражающиеся в спекулятивной доходности, особой роли не играют. Долгосрочная доходность акций определяется экономикой, тогда как эмоции, вызывающие временные колебания, постепенно сходят на нет.


Рис. 4. Совокупная доходность акций по десятилетиям, % в год

Предугадать изменения эмоционального настроя инвесторов нельзя, зато можно довольно точно предсказать поведение экономики инвестирования в долгосрочном периоде.

Даже проработав более 55 лет в бизнесе, я не имею ни малейшего представления о том, как предугадать изменения эмоционального настроя инвесторов[21]. Однако благодаря арифметике можно довольно точно спрогнозировать поведение экономики инвестирования в долгосрочном периоде. Вы спросите как? Да очень просто: нужно лишь рассчитать (на базе генерируемых компаниями дивидендов и прироста стоимости) доходность инвестиций, которая непременно затем перерастет в доходность фондового рынка. Иными словами, даже если текущий курс акций эмитента не отражает реальные оценки его бизнеса (так называемую внутреннюю стоимость компании), то в долгосрочном периоде все становится на свои места.

Последуйте примеру Роджера Мартина, декана Ротмановской школы менеджмента при Университете Торонто, и представьте себе инвестирование как две игры. Первая игра – это «реальный рынок, где между собой конкурируют гигантские акционерные компании, где тратятся реальные деньги на производство и продажу реальных товаров и услуг и где корпорации (если они ведут разумную игру) получают реальную прибыль и выплачивают реальные дивиденды. Эта игра требует продуманной стратегии, целеустремленности, компетентности, инновационности и дальновидности».

Вторая игра представляет собой рынок ожиданий. Здесь, по словам Роджера Мартина, «цены устанавливаются отнюдь не на основе объективных показателей, таких как рентабельность продаж или прибыль. Курс акций может вдруг резко подскочить, но связано это будет лишь с улучшением ожиданий инвесторов, а вовсе не с ростом продаж, рентабельности или прибыли компании».

На фондовом рынке царит хаос.

Хотелось бы добавить, что рынок ожиданий – это продукт чаяний не только активных инвесторов, но и спекулянтов, пытающихся предугадать настрой игроков и их возможную реакцию на появление на рынке той или иной новой информации. Рынок ожиданий – это спекуляции. Реальный рынок – это инвестирование. Единственный логичный вывод, который напрашивается с учетом всего сказанного выше, заключается в том, что на фондовом рынке царит хаос. Он заставляет участников игры концентрироваться на переменчивых инвестиционных ожиданиях, а не на действительно важных вещах – постепенном накоплении прибыли, генерируемой американскими корпорациями.

Мой совет инвесторам таков: не обращайте внимания на весь этот «эмоциональный шум» и сфокусируйтесь на долгосрочной эффективности корпоративного мира. Колебания фондового рынка, длящиеся от пары часов до нескольких лет, можно описать словами Шекспира: «Это – повесть, рассказанная дураком, где много и шума, и страстей, но смысла нет»[22]. Залог успешного инвестирования в том, чтобы покинуть рынок ожиданий, где все нацелено лишь на поиск интересных котировок, и связать свою судьбу с реальным рынком.

Можете не верить мне на слово…

Приведем слова Бенджамина Грэхема, учителя Уоррена Баффета, легенды инвестирования, автора книги «Разумный инвестор» (The Intelligent Investor), который сделал очень точное замечание: «В краткосрочном периоде фондовый рынок – это машина для подсчета голосов… (но) в долгосрочной перспективе – это весы». Прибегнув к удивительной метафоре, Грэхем поведал нам притчу о «господине Рынке». «Инвестор, владеющий портфелем акций, должен быть готов к колебаниям их курса и, с одной стороны, не беспокоиться, если он снижается, а с другой – не радоваться, если он растет. Следует помнить, что рыночные котировки существуют лишь для удобства инвестора вне зависимости от того, решится ли он принять их или просто проигнорирует.

Допустим, за 1000 долларов вы приобрели долю в некой небольшой частной фирме. Один из ваших партнеров, господин Рынок, оказался крайне услужливым. Каждый день он сообщает вам, сколько, по его мнению, стоит ваш пакет. Исходя из своих оценок, господин Рынок предлагает купить у вас долю или продать вам еще бумаг. Иногда его идеи кажутся вам вполне разумными и оправданными с точки зрения перспектив развития бизнеса. Однако частенько господин Рынок бывает либо окрылен излишним оптимизмом, либо подвержен чрезмерным страхам. И тогда предлагаемые им цены становятся просто нелепыми.

Если вы разумный инвестор, то позволите ли вы господину Рынку с его ежедневно меняющимся мнением определять, как вам оценивать вашу долю в компании? Только в том случае, если вы соглашаетесь с ним или хотите заключить с господином Рынком сделку. Однако в большинстве ситуаций следовало бы составить собственное мнение о реальной стоимости вашего пакета. Настоящий инвестор… забывает о фондовом рынке и обращает внимание на дивидендную доходность и операционные результаты компаний, бумагами которых он владеет».

Глава 3. Свяжите судьбу с бизнесом
Простота – залог победы с «бритвой Оккама»

Как можно связать свою судьбу с бизнесом? Очень просто: купить портфель, содержащий акции всех компаний США, и владеть им максимально долго. Эта простая концепция гарантирует победу в инвестиционной игре, большинство участников которой обречены на провал.

Не стоит приравнивать простоту к глупости. Еще в 1320 году Вильям Оккам сказал, что при наличии нескольких решений проблемы выбирать нужно самое простое[23]. Так называемая бритва Оккама стала главным принципом научных исследований. Самый же простой способ владеть всем корпоративным сегментом США заключается в том, чтобы стать владельцем портфеля, содержащего все акции фондового рынка.

Когда есть несколько решений одной проблемы, выбрать нужно самое простое («бритва Оккама»).

В последние 80 лет общепризнанный портфель фондового рынка представлен индексом S&P 500, созданным в 1926 году и включающим акции 500 американских компаний с наиболее существенной рыночной капитализацией[24]. Сегодня на акции этих 500 эмитентов приходится порядка 80 % рыночной стоимости акций всех компаний США. Преимущество взвешенного по капитализации индекса заключается в том, что он автоматически дает корректировку на изменение курса акций, освобождая инвестора от необходимости покупать или продавать бумаги из-за рыночных колебаний.

Учитывая стремительный рост популярности и объемов корпоративных пенсионных фондов в период с 1950 по 1990 год, индекс S&P 500 стал наиболее удобным ориентиром для оценки эффективности деятельности управляющих. И по сей день сравнительный анализ с динамикой S&P 500 позволяет довольно точно оценить результаты работы менеджеров пенсионных и взаимных фондов.

В 1970 году разработан более сложный индикатор фондового рынка США. Изначально он назывался Wilshire 5000, а сейчас известен как Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index. В его структуру входят акции 4971 эмитента, в том числе бумаги 500 компаний из S&P 500. Однако поскольку представленные в нем акции также взвешиваются по своей рыночной капитализации, на бумаги оставшихся 4471 компании приходится всего 20 % от совокупной оценки. Тем не менее этот индекс является наиболее представительным среди фондовых индексов США и позволяет наилучшим образом оценить общую стоимость акций и объемы прибылей, генерируемых американскими компаниями.

Указанные выше индексы схожи с точки зрения состава включенных в них бумаг. В табл. 1 приводятся удельные веса акций 12 наиболее крупных компаний в каждом из индикаторов.

Учитывая примерно одинаковую структуру двух индексов, не вызывает удивления сходство их доходностей. Исследовательский центр Чикагского университета, занимающийся изучением ценовых изменений по ценным бумагам (Center for Research in Security Prices at the University of Chicago), проанализировал доходности американских акций с 1926 года. Вы не найдете практически никаких расхождений в динамике рассматриваемых нами индикаторов за период с 1928 по 2006 год (см. рис. 5).


Табл. 1. Индексы S&P 500 и Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index: сопоставление структуры, июль 2006 года


Рис. 5. Индексы S&P 500 и Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index


За весь период среднегодовая доходность по индексу S&P 500 составляла 10,4 %, а по Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index – 10,2 %. Такой результат мы называем зависимым от периода исследования – он определяется тем, когда начинается и заканчивается изучение. Если бы мы сравнивали в начале 1930 года, а не в 1926 году, доходности по обоим индексам были бы идентичны – 9,9 % в год.

При этом следует отметить различные промежуточные отклонения. Индекс S&P 500 был значительно сильнее в период с 1982 по 1990 год, когда годовая доходность по нему превышала доходность по Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index (соответственно 15,6 и 14 %). Но в интервале с 1998 по 2000 год акции с небольшой и средней капитализацией показали хорошие результаты, и годовая доходность по Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index (3,4 %) превысила доходность S&P 500 (2,4 %). Тем не менее поскольку в долгосрочном периоде корреляция доходностей по двум индексам составляет 0,98 (а единица – это абсолютная корреляция), то можно говорить об их практически полной идентичности с этой точки зрения.

Каким бы показателем мы ни пользовались, не вызывает сомнения одно: доходность акционерных компаний, формирующих фондовый рынок как таковой, должна быть равна совокупной валовой доходности, которую получают все инвесторы вместе взятые. Очевидно и то, что получаемый инвесторами чистый доход всегда меньше совокупной валовой доходности рынка на сумму расходов на услуги посредников (подробнее об этом поговорим в главе 4). Здравый смысл подсказывает очевидный вывод: если владение фондовым рынком в долгосрочном периоде гарантирует выигрыш, то попытки обыграть рынок обречены на неудачу.

Если данные не подтверждают победу индексного фонда, они ложны.

Индексный фонд, в котором представлен весь рынок, по долгосрочной доходности всегда опережает результаты инвесторов в целом. Причем выигрывает он не только в долгосрочной перспективе, но и каждый год, месяц, неделю и даже минуту, поскольку вне зависимости от временного интервала чистый доход инвесторов как группы формируется из валовой доходности фондового рынка за вычетом посреднических издержек. Если сопоставляемые данные не подтверждают победу индексного фонда, они ложны.

Однако в краткосрочном периоде преимущества S&P 500 (по-прежнему наиболее часто используемая база сравнения для взаимных фондов и пенсионных планов) или Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index не всегда очевидны. Объясняется это тем, что просто не существует способа подсчитать доходности, получаемые миллионами участников фондового рынка США – любителями и профессионалами, американскими и зарубежными инвесторами.

Как мы поступаем при проведении подсчетов по взаимным фондам? Мы рассчитываем доходности по различным фондам, определяя общую доходность каждого фонда, а не его активов. Поскольку существует много фондов компаний с малой и средней капитализацией (и обычно скромной базой активов), они оказывают несоразмерное воздействие на статистику. Когда такие фонды демонстрируют динамику лучше рынка, то общерыночный индексный фонд выглядит отстающим; и наоборот, когда они движутся хуже рынка, позиции индексного фонда кажутся поистине впечатляющими.

Так или иначе, упражнение на сравнительный анализ доходностей фондового рынка и обычного фонда акций очень показательно и убедительно (рис. 6). Если сопоставить результаты фондов, построенных на базе акций компаний с высокой капитализацией, с доходностью по индексу S&P 500 (в структуру которого на взвешенной основе включены бумаги эмитентов с большой капитализацией), превосходство S&P 500 не вызывает сомнений.


Рис. 6. Опережающая динамика S&P 500 относительно фондов с высокой капитализацией


За 39 лет (с 1968 по 2006 год) S&P 500 оказывался в нижнем квартиле[25] только два раза (последний – в 1979 году). На протяжении 26 лет из оставшихся в указанном временно́м диапазоне (в том числе 11 лет из последних 15) индекс по своей динамике превосходил обычный фонд. Его среднее значение за весь период находится на уровне 58-го процентиля[26] (то есть S&P 500 опередил 58 % сопоставимых активно управляемых фондов), что со временем дает невероятные преимущества (о чем подробнее расскажем в главе 4). Трудно представить, чтобы хотя бы один фонд компаний с большой капитализацией мог похвастаться столь завидным постоянством.

Системность подхода в нашем случае крайне важна. Фонд, демонстрирующий хорошие или отличные показатели на протяжении многих лет, в долгосрочном периоде добивается значительно более высокой доходности, нежели фонд, у которого периоды взлетов чередуются с провалами. Безусловно, в ежегодных рейтингах невозможно отразить указанное преимущество; мы же в следующей главе рассмотрим, какую роль сыграла стабильность фондов в минувшие 25 лет.

Составляемые каждый год отчеты содержат только те данные, которые можно назвать результатами победителей (в них не учитываются фонды, показывающие худшую динамику и регулярно покидающие рынок). Вследствие такой неточности многие склонны недооценивать успешность стратегии привязки фонда к рыночному индексу.

Индекс S&P 500 нередко критикуют за то, что в него регулярно включаются акции «новой экономики» (наподобие JDS Uniphase и Yahoo!) как раз тогда, когда их курс достигает пика и приближается к обвалу. Тем самым совершается попытка «поймать» тенденцию роста в самый неподходящий момент. И хотя эти упреки нередко бывают вполне справедливыми, безупречная долгосрочная динамика индекса говорит об отсутствии серьезных проблем.

Как показано на рис. 6, с начала 2000-х годов индекс S&P 500 лишь единожды (в 2000 году) в своей динамике уступил лидерство сопоставимым фондам, три года его значение держалось на среднем уровне и в течение еще трех лет (в 2003, 2004 и 2006-м) оказалось в высшем квартиле. Судя по всему, подавляющее большинство инвестиционных менеджеров были бы безумно счастливы, добейся они аналогичных результатов.

Результат работы первого индексного взаимного фонда: 15 000 долларов, инвестированные в акции фонда в 1976 году, превратились в 461 771 доллар в 2006-м.

В наш век разочарований и обесценивания всех и вся находятся примеры надежности и долговечности – я говорю о первом в мире индексном фонде, известном как Vanguard 500. Цифры говорят сами за себя: 20 сентября 2006 года на ужине в честь 30-й годовщины первичного публичного размещения акций фонда советник андеррайтеров сообщил, что 30 лет назад он приобрел тысячу акций фонда по цене 15 долларов за штуку, осуществив таким образом инвестицию на 15 000 долларов. Он с гордостью заявил, что по состоянию на тот вечер стоимость его пакета (включая реинвестирование дивидендов фонда в приобретение дополнительных акций) достигла 461 771 доллара. Комментарии, как видите, излишни[27].

Подобные достижения в долгосрочном периоде подтверждают тот факт, что владение американским бизнесом с помощью диверсифицированного индексного фонда не только логично, но и очень прибыльно. Важно также и то, что подход этот согласуется со старым как мир принципом Вильяма Оккама: не пытайтесь влиться в толпу инвесторов, пытающихся путем сложных махинаций перехитрить рынок (что само по себе бессмысленно), а выберите простое решение – приобретите привязанный к индексному фонду портфель и владейте им.

Можете не верить мне на слово…

Прислушайтесь к Дэвиду Свенсену, уважаемому человеку, отвечающему за привлечение инвестиций в Благотворительный фонд Йельского университета (Yale University Endowment Fund): «Всего 4 % фондов “переигрывают” рынок (учитывая результат после уплаты налогов), да и то с незначительным перевесом – всего на 0,6 % в год. Остальные 96 %, которым не удается “обыграть” или даже показать такой же результат, как у индексного фонда Vanguard 500, проигрывают с непозволительно большим отставанием, составляющим в среднем 4,8 % в год».

Индексный фонд стал основой инвестиционных стратегий в рамках многих общенациональных пенсионных планов, реализуемых гигантскими корпорациями и государственными учреждениями (как на федеральном, так и на местном уровне). Индексирование – это также доминирующая стратегия для самых крупных из них, в частности для пенсионного плана чиновников федерального правительства – Federal Thrift Savings Plan (TSP)[28]. Данный план оказался чрезвычайно успешным и в настоящее время аккумулировал активы на 173 млрд долларов, обеспечивая пенсиями госчиновников и военнослужащих. Все вклады и доходы имеют отсроченные налоговые платежи, как и корпоративный пенсионный план 401(k[29]). Это условие вряд ли будет отменено, ведь даже Администрация президента Буша решила взять за образец модель TSP в своей программе личных сбережений (Personal Savings Accounts).

Индексирование пользуется популярностью и по ту сторону Атлантики. Вот что пишет, например, Джонатан Дэвис, ведущий колонки лондонского Spectator: «Ничто так не высвечивает пропасть между словами и делами британских финансовых служб, как неспособность отечественных финансистов воспроизвести успех американского индексного фонда Джона Богла.

Любой профессионал в Сити знает, что основу любого долгосрочного инвестиционного портфеля должен составлять индексный фонд. С 1976 года фонд Vanguard обеспечивает годовой доход с учетом сложных процентов в 12 %, превосходя результаты трех четвертей сопоставимых фондов. Но вот уже почти 30 лет невежество или профессиональный “обет молчания” британских финансистов мешают рядовым инвесторам пожинать те плоды, которые в изобилии приносит индексный фонд – этот невоспетый герой инвестиционного мира».

Глава 4. Почему большинство инвесторов теряют деньги, а не зарабатывают
Незыблемые правила простой арифметики

Прежде чем рассматривать индексирование как успешную инвестиционную стратегию, давайте выясним, почему же инвесторам в целом не удается получить доходы, создаваемые корпорациями (дивиденды и прирост стоимости) и непременно находящие отражение в ценах на их акции. Обратимся к простой арифметике инвестирования: инвесторы как группа всегда получают сформированную рынком доходность в полной мере, однако только до корректировки на инвестиционные издержки.

После вычета стоимости услуг финансовых посредников – комиссий за управление средствами и проведение брокерских операций, гонораров инвестиционным менеджерам, а также расходов на рекламу и операционных затрат – доход инвесторов естественным образом уменьшается относительно рыночного дохода на совокупную сумму этих издержек. Если доходность рынка будет на уровне 10 %, то и у нас, инвесторов, валовая доходность составит те же 10 %. Однако положим мы себе в карман лишь остаток средств после оплаты расходов на инвестирование. (Печально то, что заплатить за услуги посредников нам придется независимо от того, оказались мы в плюсе или понесли убытки!)

Итак, существуют два неоспоримых факта относительно попытки переиграть рынок: до вычета затрат – это игра с нулевым исходом; после вычета затрат – заведомо проигрышный вариант. Доход инвесторов в совокупности неизбежно сокращается на размер доходов финансовых посредников. Какова величина этих затрат? Для частных инвесторов, являющихся непосредственными держателями акций, они составляют около 1,5 % в год. Этот показатель меньше (около 1 %) для тех, кто редко совершает торговые операции с ценными бумагами, и намного больше у активных игроков (например, 3 % для инвесторов с оборачиваемостью портфеля свыше 200 % в год).

Во взаимных фондах акций комиссии за управление и операционные издержки, в совокупности называемые коэффициентом или долей расходов[30], ежегодно составляют в среднем порядка 1,5 % от стоимости активов фонда. К этой сумме следует прибавить еще комиссионный сбор за покупку или продажу участия в фонде. Он составит, скажем, 0,5 % при допущении, что изначальная комиссия в 5 % распределена на период в 10 лет; если же вы владеете акциями 5 лет, то комиссия будет вдвое больше – 1 % в год.

Затем добавьте к этому дополнительные затраты, которые не сразу бросаются в глаза и потому особенно неприятны. Речь идет о скрытой стоимости оборота инвестиционного портфеля (оценивается в 1 % в год). Ежегодная оборачиваемость портфеля среднего инвестиционного фонда составляет примерно 100 %. Это означает, что фонд с активами в 5 млрд долларов ежегодно покупает одни ценные бумаги на 5 млрд долларов и продает другие на аналогичную сумму. При такой оборачиваемости брокерские комиссии, разница между ценами продавца и покупателя и издержки рыночного влияния составляют значительную часть дополнительных расходов.

Все инвесторы в целом получают ровным счетом то, за что не платят. Следовательно, если мы не заплатим ничего, то получим все.

Общая стоимость участия в фонде акций может достигать 3–3,5 % в год[31], и затраты действительно играют важную роль. Злая ирония инвестирования заключается в том, что инвесторы не только не получают того, за что заплатили. Наоборот, мы получаем как раз то, за что не платим. Следовательно, если мы не заплатим ничего, то получим все – в этом и заключается здравый смысл.

Несколько лет назад я перечитывал книгу Луиса Брандейса «Чужие деньги» (Other People’s Money), впервые опубликованную в 1914 году. Мне запомнился отрывок, который замечательно иллюстрирует этот простой урок. Брандейс, позже ставший одним из наиболее влиятельных судей в истории Верховного суда США, выступал против олигархов, которые в прошлом столетии контролировали в Америке инвестиционный и корпоративный сегменты.

Брандейс описывал их взаимные интересы и свое корыстное финансовое управление как «безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти». Он предсказал (как оказалось, безошибочно), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незыблемых правил арифметики». Брандейс цитировал, как мне кажется, Софокла: «Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».

Его слова сразили меня, точно молния. Почему? Да потому что незыблемые правила арифметики инвестирования настолько очевидны! (Мои критики однажды отметили, что единственное мое достижение – это «поразительный дар распознавать очевидное».) Забавно, но большинству инвесторов бывает непросто разглядеть простейшие вещи, находящиеся прямо перед глазами. Либо, что вероятнее, они отказываются осознавать реальность, если она противоречит их укоренившимся мнениям, предрассудкам, самонадеянности и абсолютной вере в неизменность привычных для них механизмов функционирования финансовых рынков.

«Поразительно, как человек сопротивляется пониманию, если прежде дорого заплатил за непонимание».

Более того, вряд ли наши финансовые посредники заинтересованы в сообщении своим клиентам-инвесторам очевидных истин. Действительно, личные интересы воротил финансового рынка практически заставляют их игнорировать эти незыблемые правила. Как сказал Эптон Синклер[32]: «Поразительно, как человек сопротивляется пониманию, если прежде дорого заплатил за непонимание».

Наша система финансового посредничества создала огромные состояния для людей, управляющих чужими средствами. И фактор их личной заинтересованности вряд ли скоро исчезнет или изменится. Но, будучи инвестором, вы должны заботиться о своих собственных интересах. Разумный инвестор может преуспеть только в том случае, если осознаёт очевидные факты инвестиционного процесса.

Сколь высоки затраты на посредников? Они просто огромны! Фактически высокая стоимость участия в фондах акций сыграла решающую роль в объяснении того, почему управляющие столь долго и упорно занижали выручку от операций с ценными бумагами. Задумайтесь, а разве могло быть иначе? В массе своей все они умные, образованные, опытные, высококвалифицированные и честные люди. Но между ними существует конкуренция. Когда один покупает акции, другой продает их. Для участников взаимных фондов как группы не существует чистого дохода. В действительности они несут убытки в размере затрат на заключение сделок, выплачиваемых тем Помощникам, от которых нас предостерегал Уоррен Баффет в главе 1.

Инвесторы уделяют неоправданно мало внимания затратам на инвестирование. Действительно, легко недооценить их значение из-за трех факторов. Во-первых, неочевидность многих скрытых затрат (расходы на операции с портфелем, незаметные на первый взгляд авансовые выплаты, налоги на прирост капитала). Во-вторых, высокая прибыльность участия в фондах во время роста фондового рынка (в 1980-х и 1990-х годах, когда доходность рынка достигала 17,5 % годовых, средний фонд предлагал клиентам непомерную – и при этом совершенно неадекватную – доходность в 15 %). Наконец, в-третьих, концентрация инвесторов на краткосрочном доходе без учета разорительного влияния операционных затрат в долгосрочном периоде.

Приведем пример. Предположим, что общая доходность фондового рынка составляет в среднем 8 % годовых в течение 50 лет. Соглашусь, это довольно длительный срок. Однако инвестиционный период сейчас еще больше – 65 и даже 70 лет для человека, который начал работать в возрасте 22 лет, сразу же занялся инвестированием и работает, скажем, до 65-летнего возраста. Затем он продолжает инвестировать еще в течение приблизительно 20 или более лет. Допустим, что стоимость участия в среднестатистическом фонде составляет минимум 2,5 % в год. В результате чистая годовая доходность окажется на уровне всего лишь 5,5 %.

10 000 долларов вложений вырастают до 469 000… или 145 400 долларов. Где же еще 323 600 долларов?

Исходя из указанных выше условий, подсчитаем доход от инвестирования 10 000 долларов за 50 лет (см. рис. 7). Простое вложение средств в рынок акций приносит увеличение указанной суммы до 469 000 долларов, что служит замечательной иллюстрацией действия сложных процентов в длительном периоде. В начале периода доходность инвестиций составляет 5,5 % годовых, что не особенно отличается от рынка в целом. Однако постепенно эти две кривые начинают расходиться, и в итоге разница между ними становится огромна. В конце столь продолжительного периода накопленный фондом доход будет равен лишь 145 400 долларам, что отличается от дохода рынка на весьма существенные 323 600 долларов.


Рис. 7. Добрая магия сложных процентов и злая сила сложных затрат: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за 50 лет


В инвестировании время отнюдь не лечит. Напротив, оно лишь ухудшает положение дел. Когда речь идет о доходах, время на вашей стороне. Но если дело касается затрат, оно – ваш враг. Представьте, насколько доходность инвестирования 10 000 долларов снижается с каждым годом (рис. 8). К концу первого года ценность вашего капиталовложения снизится примерно на 2 % (сравните 10 550 и 10 800 долларов). Через 10 лет исчезнет 21 % (17 100 вместо 21 600 долларов). Через 30 лет – уже 50 % (49 800 вместо 100 600 долларов). А к концу инвестиционного периода затраты поглотят примерно 70 % потенциального накопленного дохода от простого владения портфелем ценных бумаг.


Рис. 8. Сила воздействия сложных затрат: последствия отставания от рынка на 2,5 % в долгосрочном периоде


Итак, что мы имеем? Инвестор, вложивший 100 % своего капитала и принявший на себя 100 % риска, получил в результате лишь 31 % рыночной доходности. Система же финансового посредничества, которая свои средства не инвестировала и не рисковала ими, присвоила себе львиную долю дохода в 70 %. Это демонстрирует то обстоятельство (пожалуйста, никогда не забывайте о нем), что в долгосрочном периоде злая сила сложных затрат побеждает магию сложных процентов. Включите этот математический факт в число незыблемых правил арифметики, о которых мы упоминали ранее.

Злая сила сложных затрат побеждает добрую магию сложных процентов.

Достаточно теории и гипотетических примеров. Давайте рассмотрим действие этого принципа в реальности. В течение четверти века, с 1980 по 2005 год, доходность фондового рынка (согласно индексу S&P 500) составляла 12,5 % годовых. Доходность среднестатистического взаимного фонда оказалась на уровне лишь 10 %. Разница в 2,5 % была вполне предсказуема с учетом нашей примерной оценки стоимости участия в фонде – 3 %. (Запомните: доход инвестора равен доходности рынка минус затраты.) Проще говоря, наши управляющие фондом, находясь на вершине инвестиционной «пищевой цепочки», присвоили себе «излишек» доходности рынка. Инвесторы же фонда, расположившиеся на нижней ступени этой метафорической цепи, остались лишь при крайне небольшой доле дохода.

Инвесторам не стоит нести подобные потери. Для этого следует лишь отдать предпочтение простому индексному фонду, привязанному к S&P 500. Такой фонд действительно давал доходность в 12,3 % годовых за указанный период – то есть инвестиционные затраты уменьшили доходность рынка лишь на 0,2 %. Как мы видим, разница в доходности индексных и обычных взаимных фондов составила 2,3 % годовых.

За один год разница кажется незначительной. Но если рассматривать период продолжительностью в 25 лет, она достигнет ошеломляющих размеров. Изначально инвестированные в индексный фонд 10 000 долларов выросли бы за это время на солидные 170 800 долларов, тогда как обычный взаимный фонд дал бы прирост на 98 200 долларов – лишь 57 % аккумулированного дохода в индексном фонде.

Но посмотрим правде в глаза. Оба подсчитанных результата являются завышенными, поскольку основаны на стоимости доллара в 2005 году, когда его покупательная способность была как минимум вдвое ниже, чем в 1980 году. В течение данного периода инфляция снижала реальную покупательную способность доходов со скоростью примерно в 3,3 % годовых. Когда мы переводим номинальные доллары (зарабатываемые, расходуемые и инвестируемые) в реальные (с корректировкой на инфляцию), доходность вложения 10 000 долларов резко уменьшается. Реальный совокупный доход в итоге составит лишь 40 600 долларов в активно управляемом фонде акций, тогда как в пассивно управляемом индексном фонде достигнет 76 200 долларов (рис. 9).


Рис. 9. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 1980 по 2005 год

Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.


Итак, обычный средний фонд дал только половину (точнее, 53 %) реального дохода, полученного от участия в фондовом рынке через простой индексный фонд. (Согласно законам арифметики, дальнейшая корректировка обоих показателей на темпы инфляции подчеркивает преимущества инвестирования с более высокой доходностью, в данном случае – участия в индексном фонде.) Да, затраты действительно имеют особое значение, ведь именно они определяют разницу между успехом и неудачей в рыночной игре!

Одним словом, простейшие факторы арифметики инвестирования (абсолютно понятные и неизбежные потери от инвестиционных издержек и роста стоимости жизни) «съели» доходы клиентов взаимных фондов. Как говорил судья Брандейс, кажется, наши управляющие свято верят (и пытаются убедить в этом инвесторов), что номинальная валовая доходность фондового рынка в 12,5 % годовых после вычета затрат на участие в фонде (2,5 %) и инфляции (3,3 %) все равно даст реальную чистую доходность в 12,5 % годовых. Очевидно, что это не так. Можете пересчитать сами: данный показатель составит лишь 6,7 %.

Если индустрия фондов не изменится и не улучшит показатель чистой доходности для своих инвесторов, то она неизбежно утратит свои позиции и в итоге придет в упадок, опять же следуя правилам арифметики. Судья Брандейс, застав вас за чтением этой книги, непременно предупредил бы: «Помни, о читатель, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».

Вооружитесь карандашом и произведите собственные вычисления. Поймите, что вы не обязаны играть в «активную управленческую игру», в которой участвует подавляющее большинство частных инвесторов и участников взаимных фондов. Индексный фонд гарантирует, что вы получите свою справедливую долю дохода в соответствии с прибыльностью бизнеса и состоянием рынка.

Можете не верить мне на слово…

Естественные преимущества индексного фонда подтверждены (возможно, без особого интузиазма) широким кругом представителей индустрии взаимных фондов. Когда Питер Линч, легендарный менеджер, обеспечивший в 1977–1990-х годах грандиозный успех фонда Fidelity Magellan, вышел на пенсию, он сказал в интервью журналу Barron’s: «Индекс S&P достиг доходности 343,8 % за 10 лет. Доходность же среднего фонда акций составляла примерно 283 %. Что ж, результативность работы профессионалов ухудшается, и людям лучше перейти в индексные фонды». Выслушайте мнение Джона Фоссила, в прошлом главы Института инвестиционных компаний (Investment Company Institute) и фонда Oppenheimer, в интервью Wall Street Journal: «Вкладчики должны понимать, что обычный фонд никогда не сможет переиграть рынок в целом».

Даже инвесторы, придерживающиеся сверхактивной тактики, кажется, начинают верить в стратегию индексирования. Вот что говорит Джеймс Крамер, финансовый менеджер и ведущий передачи «Безумные деньги» (Mad Money) на канале CNBC: «Я всегда выбирал инвестиционную стратегию самостоятельно, но доводы Богла в пользу индексного фонда заставили меня задуматься, а не присоединиться ли к нему вместо того, чтобы пытаться обыграть его? Мудрость и здравый смысл Богла неоспоримы… для каждого, кто хочет понять, как же инвестировать на этом сумасшедшем фондовом рынке». Руководители хедж-фондов разделяют это мнение. Один из гигантов финансового менеджмента, Клиффорд Аснесс, управляющий и один из основателей компании AQR Capital Management, с высоты своего опыта добавляет: «Стратегия индексирования никогда не утратит свой заслуженный титул верховного и признанного короля мира инвестиций. Мы все должны хорошо разбираться в этом, ведь индексирование помогло снизить инвестиционные затраты миллионам игроков… это действительно “царь горы” на все времена».

Глава 5. Великое заблуждение
Доход, объявленный взаимными фондами, достается их вкладчикам не в полном объеме… Какой сюрприз!

Приятно, что такие авторитеты инвестиционного бизнеса, как глава Института инвестиционных компаний (Investment Company Institute) Джон Фоссил, Питер Линч из Fidelity Magellan, ведущий передачи «Безумные деньги» (Mad Money) Джеймс Крамер и Клиффорд Аснесс из AQR согласны со мной относительно неизбежной разницы между доходностями, получаемыми в обычном взаимном фонде акций и в индексном фонде, привязанном к S&P 500. Но убеждение, что инвесторы, вкладывающие средства в фонды, действительно получают эти деньги, есть великое заблуждение. Реальность, как мы знаем, более жестока: помимо значительных выплат управляющим за оказанные услуги инвесторы несут еще и существенные дополнительные затраты.

Вернемся на минуту к главе 4: в течение описываемого здесь 25-летнего периода рассматриваемый нами доход был основан на объявляемом фондом показателе взвешенной по времени доходности. Он отражает изменение стоимости каждой составляющей фонда с корректировкой на реинвестирование всех дивидендных доходов и распределение прибыли от прироста капитала. Но доходность фонда не дает нам представления о том, сколько при этом получает его средний инвестор. А его доход, на самом деле, заметно ниже.

Подсказка: в большинство фондов деньги приходят после успешных результатов их работы и уходят, как только показатели снижаются.

Для расчета дохода среднего инвестора фонда нам необходимо принять во внимание доходность, взвешенную по стоимости в долларах. Она учитывает влияние движения капитала инвесторов в фонд и из него[33]. (Даю подсказку: в большинство фондов деньги приходят после успешных результатов их работы и уходят, когда дела идут не очень хорошо.)

Сравним рассчитанную традиционным методом доходность фондов с доходностью, реально полученной их участниками за 25 лет. Мы видим, что средний инвестор имел вовсе не 10 % годовых, объявленных средним фондом, а лишь 7,3 %. Иными словами, его ежегодная доходность оказалась на 2,7 % годовых меньше, чем доходность собственно фонда. (Справедливости ради отметим, что вдохновленные ростом рынка инвесторы индексных фондов получили доходность на уровне 10,8 %, или на 1,5 % меньше доходности их фондов.)

Итак, за рассмотренную нами четверть века доходность индексных фондов достигала 12,3 % годовых, а обычный фонд акций показывал годовую доходность 10 %, при этом инвесторы фонда в среднем получали лишь 7,3 % годовых.

Затраты на участие в среднестатистическом фонде в размере 2,5 % годовых по итогам длительного периода превращаются в огромную сумму, о чем подробнее мы говорили в главе 4. Однако двойные издержки из-за неверного выбора управляющими инвестиционных возможностей на рынке или времени проведения торговой операции оказываются еще больше. На рис. 10 показано, что 10 000 долларов первоначальных инвестиций в индексный фонд принесли 170 800 долларов; а те же 10 000 долларов, вложенные в обычный фонд акций, – 98 200 долларов (лишь 57 % возможного дохода). При этом доход, полученный средним инвестором фонда акций, оказался еще меньше – 48 200 долларов (а это всего 28 % возможного дохода от участия в простом индексном фонде).


Рис. 10. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 1980 по 2005 год

Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.


Опять-таки необходимо принимать в расчет инфляцию, снижающую реальную величину доходов. В этом случае фактическая доходность участия в индексном фонде падает до 9 % годовых, а в обычном фонде – до 4 %. С учетом начисления сложных процентов индексный фонд даст инвестору доход в 76 200 долларов, а обычный фонд – 16 700 долларов (только 22 % потенциально возможного). По правде говоря, трудно представить себе столь значительную разницу, но факты – вещь упрямая.

Данные четко указывают на наличие разницы в доходах фондов и их инвесторов, но точно определить ее размер невозможно[34]. Однако в этом моем исследовании доходности рынка акций, фондов и их клиентов вовсе не было цели добиться точности подсчетов. Задача книги – показать ход мысли и возможные направления действий. Независимо от конкретных цифр очевидно одно: доходность фондов акций существенно ниже доходности рынка (в основном из-за издержек), а доход инвестора заметно уступает доходам собственно фонда.

Воодушевленные неоправданным оптимизмом и жадностью, поддавшись на уловки управляющих, инвесторы несут свои сбережения в фонды акций как раз в тот момент, когда «бычий рынок» приближается к своему пику.

Чем же объяснить столь шокирующую разницу? Попросту говоря, это промах с выбором как времени для инвестиций, так и инвестиционного фонда. Во-первых, неудачный момент выхода на рынок всегда дорого обходится. Рассмотрим такой пример. В 1980-е и начале 1990-х годов в фонды акций вкладывалась лишь небольшая часть сбережений, хотя бумаги торговались на весьма привлекательных уровнях. Однако после этого инвесторы проявили неоправданный оптимизм и жадность. Поддавшись уловкам и хитростям управляющих, они вложили слишком много своих накоплений в фонды акций как раз в тот момент, когда «бычий рынок» уже приближался к максимуму. Во-вторых, всегда приходится расплачиваться не только за то, что деньги выводятся на рынок в самый неподходящий момент, но и за то, что делается это неверно выбранным фондом. В обоих случаях, как мы видим, в реальной жизни инвесторам зачастую не удается вовремя прислушаться к обыкновенному здравому смыслу.

Так называемый эффект запаздывания очень широко распространен. В 198 из 200 наиболее популярных фондов акций в период с 1996 по 2000 год доходности, реально полученные инвесторами, были ниже официально объявленных фондами! Особенно наглядной разница была в период бума «новой экономики» в конце 1990-х. Тогда возникали все новые и новые фонды, которые, как правило, несли существенно более высокие риски по сравнению с рынком, а фантастические доходности наиболее успешных в то время фондов получали широчайшую огласку и рекламу.

Рынок стремительно рос, и инвесторы продолжали вносить все более значительные суммы в фонды акций. В 1990 году, когда стоимость бумаг была невысока, совокупный объем таких инвестиций составлял лишь 18 млрд долларов, а в 1999 и 2000 годах, когда рынок уже был переоценен и котировки оказались на неоправданно высоких уровнях, инвестиции достигли 420 млрд долларов (рис. 11). Более того, инвесторы отдавали предпочтение высокорисковым «фондам роста», а не консервативным «фондам стоимости»[35]. Если в 1990 году лишь 20 % денег направлялось в агрессивные «фонды роста», то в 1999 и 2000 годах (в период их расцвета) эта доля составила почти 95 %. После обвала рынка, когда было уже слишком поздно, инвесторы сократили свои вложения (до 50 млрд долларов в 2002 году; в тот момент рынок достиг «дна»), вывели деньги из «фондов роста» и начали вкладываться в консервативные «фонды стоимости».


Рис. 11. Потери от неблагоприятного момента выхода на рынок и неверного выбора фонда: динамика чистого притока средств в фонды акций


Проблемы, связанные с неверным выбором фонда и времени выхода на рынок, можно проиллюстрировать на примере наиболее популярных «фондов роста», представляющих пять основных семейств фондов. Совокупный приток средств в них за период с 1996 по 2000 год составил более 150 млрд долларов. В эти пять лет рассматриваемые нами агрессивные фонды били все рекорды: при среднегодовой доходности в 21 % годовых они превзошли не менее выдающийся результат индексного фонда Vanguard 500, привязанного к S&P 500 (18,4 %). Однако в последующие пять лет (с 2001 по 2005 год) ситуация в корне изменилась. И если индексному фонду еще удавалось получать хотя бы минимальный доход (менее 1 % годовых), то доходность агрессивных высокорисковых фондов ушла в область отрицательных значений (табл. 2).


Табл. 2. Доходности агрессивных «фондов роста», представляющих пять наиболее крупных семейств фондов, и доходности для их инвесторов за период с 1995 по 2005 год[36]


Впрочем, за 10-летний период, учитывая все эти взлеты и падения, агрессивные «фонды роста» отразили в целом неплохую среднюю доходность – 7,8 % годовых (она оказалась близка к доходности индексного фонда в 9,1 % годовых). Однако инвесторам в эти высокорисковые фонды пришлось несладко, ведь их доход оказался ужасающе низким, даже несмотря на приемлемую доходность фондов как таковых.

Среднегодовая доходность для инвесторов агрессивных фондов опустилась до –0,5 % годовых, а отклонение относительно объявленной фондами доходности составило примерно 8,3 %. Хочу отметить, что ежегодная доходность для участника индексного Vanguard 500 (7,1 %) тоже была ниже показателя самого фонда, но всего лишь на 2 %. Согласитесь, это гораздо меньше аналогичного отклонения для «фондов роста» (8,3 %) и разницы между доходностью фондов и рынка (2,7 %).

С учетом сложных процентов за 10 лет совокупная доходность агрессивных фондов составляет более 112 %, а совокупная доходность для их инвесторов отрицательна (-4,5 %). Разница между показателями составляет порядка 117 %! Этот поразительный результат не только доказывает опасность неверного выбора фонда и времени инвестирования, но и подтверждает разумность индексного подхода, важность аккуратного выбора инвестиционной стратегии и следования ей независимо от внешних обстоятельств.

Когда индустрия фондов играет на эмоциях инвестора, хорошего результата не ждите.

Странное поведение инвесторов во время бума «новой экономики» удивляет, но в основном лишь своим размахом, поскольку по сути своей в нем нет ничего нового. Инвесторы фондов всегда гнались за высокими процентами, позволяя эмоциям и жадности брать верх над здравым смыслом. Но и сама индустрия использовала эти эмоции в своих целях, создавая новые фонды (часто сугубо спекулятивные) в угоду прихотям клиентов и тенденциям рынка и затем «раскручивая» их с помощью рекламы и маркетинга. Очевидно одно: когда индустрия фондов пытается играть на эмоциях инвестора, хорошего результата ждать не приходится.

Вряд ли в будущем подобное манипулирование прекратится. Однако разумный инвестор обязательно учтет не только советы главы 4 о минимизации затрат, но и вывод этой главы: не принимать в расчет эмоции. Прелесть индексного фонда заключается не только в низких издержках, но и в исключении всех этих соблазнительных возможностей выбора, много обещающих и мало дающих на самом деле. В отличие от разрекламированных фондов-однодневок индексный фонд даст вам стабильность во время взлетов и падений рынка в течение всего инвестиционного периода и сделает это безо всяких эмоциональных потрясений. Ведь формула инвестиционного успеха проста: владейте всем фондовым рынком с помощью индексного фонда и никогда не сходите с этого пути.

Можете не верить мне на слово…

Мудрый Уоррен Баффет разделяет мою точку зрения, утверждая: «Величайшие враги инвесторов – издержки и эмоции». Даже Эндрю Ло, профессор Массачусетского технологического института и автор книги «Неслучайное блуждание по Уолл-стрит» (A Non-Random Walk Down Wall Street), в которой он описывает стратегии, позволяющие инвестору переиграть рынок, по его собственным словам, «инвестирует путем участия в индексных фондах». Удивительно, но Чарльз Шваб – создатель и глава огромнейшего «супермаркета» взаимных фондов, пропагандирующий активно управляемые фонды, – для себя лично предпочитает фонды индексные. На вопрос, почему люди вкладывают деньги в управляемые фонды, Чарльз Шваб ответил так: «Это своего рода азартная игра… людям свойственно желание попытаться выбрать лучшую лошадь в забеге и поставить на нее… Но я лично более склонен к стратегии индексирования… Она более предсказуема… В течение 10, 15, 20 лет с точки зрения динамики вы будете находиться на уровне 85-го процентиля. Зачем же отказываться от такого?»

Марк Халберт, издатель журнала Hulbert Financial Digest, согласен с этим мнением. «Исходя из предположения, что в будущем ситуация не изменится, я утверждаю: вы сможете обогнать 80 % своих коллег-инвесторов в следующие несколько десятилетий, если просто вложите деньги в индексный фонд – и ничего более. А еще лучше – станьте инвестором долгосрочного индексного фонда». Статья Халберта, написанная для New York Times, так и называлась: «Покупать и держать? Конечно, причем главное – держать» (Buy and Hold? Sure, but Don’t Forget the Hold).

Глава 6. Налоги обходятся дорого… дороже, чем вы думали
Не платите государству больше, чем должны!

Мы отнюдь не закончили разговор о правилах арифметики, которые объясняют сокращение доходов инвесторов взаимных фондов из-за неизбежных потерь в долгосрочном периоде (вследствие затрат на инвестирование и инфляции). Как сказано в главе 4, индексные фонды дают хорошую защиту от таких потерь. И хотя их доходности, безусловно, подвержены инфляционному влиянию, совокупное воздействие негативных факторов на них было существенно ниже, чем у активно управляемых фондов акций.

Есть еще один вид затрат, нередко игнорируемых, но оказывающих серьезное влияние на показатель чистой доходности инвестиций. Я говорю о налогах на доходы и прибыль – федеральных, налогах штата и местных[37]. И в этом случае индексный фонд доказывает свои преимущества. Большинство взаимных фондов на практике крайне неэффективны с точки зрения налогообложения. Как правило, это становится следствием концентрации внимания их менеджеров лишь на краткосрочном периоде и повышенной активности торговых операций по акциям в управляемых ими портфелях.

Управляемые взаимные фонды крайне неэффективны с точки зрения налогообложения.

Оборачиваемость портфеля среднего фонда акций сегодня достигает практически 100 % в год. Если же учитывать суммарные активы, а не количество фондов, то коэффициент оборачиваемости активно управляемых фондов составляет примерно 61 %. Фонды, как правило, являются держателями акций в течение лишь 12 месяцев (или 20 месяцев, исходя из суммарных активов взаимных фондов акций). Невероятно, но в период с 1945 по 1965 год оборачиваемость не превышала 16 % в год, а фонды владели акциями порядка 6 лет (из расчета для средней акции в портфеле). Заметный рост оборачиваемости и, соответственно, операционных издержек крайне негативно сказался на инвесторах.

Активно управляемые фонды, похоже, будут нести бремя налоговой неэффективности до тех пор, пока котировки акций растут, а управляющие фондами продолжают свою кратковременную торговую гиперактивность. Посмотрим правде в глаза: большинство управляющих, ранее ориентировавшихся на долгосрочную перспективу, сейчас делают ставку именно на краткосрочные спекуляции. Однако индексные фонды следуют совершенно иным принципам: покупать и держать акции как можно дольше, сводя на нет операционные расходы.

Вернемся к примеру, рассмотренному нами ранее: чистая годовая доходность среднего фонда акций в течение 25 лет составляла 10 %, а доходность индексного фонда с привязкой к S&P 500 – 12,3 %. При этом инвесторы активно управляемых фондов с высокой оборачиваемостью портфеля должны были выплатить ежегодный федеральный налог в 1,8 % годовых (добавьте к этому еще налоги штата и местные налоги). Таким образом, после выплаты налогов доходность для инвесторов сокращается до 8,2 % (рис. 12).


Рис. 12. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 1980 по 2005 год

Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.


Несмотря на более высокую доходность, участники индексных фондов выплачивали менее значительные налоги (лишь 0,6 %, или втрое меньше, чем у активно управляемых фондов), а доходность после налогообложения у них составила 11,7 %. Таким образом, первоначальные 10 000 долларов инвестиций в активно управляемые фонды после налогообложения дали доход в 61 700 долларов, что почти на 60 % ниже показателя у инвесторов индексных фондов (149 000 долларов). В результате инвесторы индексных фондов получили на 87 300 долларов больше[38].


Как и в случае с издержками фонда, ежегодные налоги выплачиваются с учетом текущей стоимости доллара. Если пересчитать совокупный доход с корректировкой на реальную покупательную способность доллара в 1980 году, то реальная годовая доходность участия в обычном фонде акций упадет до 4,9 %, а это менее чем 60 % показателя индексных фондов (8,4 %). Итак, реальный совокупный доход (после налогообложения) от вложения 10 000 долларов у инвесторов индексных фондов окажется втрое больше, чем у участников обычного фонда акций: 65 100 долларов против 23 100 долларов.

Даже в условиях небольших доходностей (после сдувания «пузыря») активно управляемые фонды продолжают переносить бремя налоговой неэффективности на своих инвесторов. За период с 1996 по 2005 год годовая доходность обычного фонда акций была равна 8,5 %, однако налоги «съели» 1,7 %, оставив в результате чистую доходность на уровне лишь 6,8 % годовых.

Не берусь «перекладывать ответственность» за снижение доходов инвесторов на какой-то определенный негативный фактор, хотя таковых в целом предостаточно. Это и высокие инвестиционные издержки, и неверный выбор фонда и времени выхода на рынок (подробно описанный в главе 5), и налоги. Наконец, последняя капля, переполняющая чашу, – инфляция.

Доходы от участия в фонде сокращаются из-за затрат на инвестирование, налогов и инфляции.

Год за годом мы оплачиваем издержки фондов – их расходы и налоги на прирост капитала (реализуется, как правило, в краткосрочном периоде к тому же) – с учетом текущей стоимости доллара. Накопление же активов происходит в реальных долларах, постепенно обесценивающихся из-за постоянно растущей стоимости жизни. Результаты всего этого оказываются просто разорительными. Примечательно, что данный факт стыдливо упускается из виду в том пакете информации, который управляющие фондов предлагают клиентам.

Парадоксально, но индексный фонд, показывающий налоговую эффективность в случае с приростом капитала, оказывается менее эффективным в этом плане при распределении дивидендных доходов. Почему? Да потому что к инвесторам низкозатратных индексных фондов дивиденды, выплачиваемые по акциям, попадают практически в полном объеме, тогда как до участников управляемых фондов с высокой долей расходов доходит лишь малая часть дивидендных доходов, получаемых фондом в целом.

И вновь мы имеем дело с законами арифметики. Годовая валовая дивидендная доходность, получаемая обычным активно управляемым фондом акций и низкозатратным индексным фондом, примерно равна 1,8 % годовых на конец 2006-го. Однако после вычета затрат (1,5 %) в обычном активном фонде чистая дивидендная доходность для инвесторов падает до 0,3 %. Таким образом, как мы видим, операционные затраты и комиссии фонда поглощают 80 % дивидендного дохода. Итак, перед нами очередное печальное подтверждение уже прозвучавшей ранее истины: инвесторы фондов находятся на нижней ступени метафорической «пищевой цепочки».

Доля расходов низкозатратного индексного фонда составляет примерно 0,15 %, то есть всего лишь 8 % его дивидендной доходности, равной 1,8 %. Результат: участники пассивно управляемого индексного фонда получают чистую дивидендную доходность в размере 1,65 %. Это почти в 5,5 раза больше, чем 0,3 % у активно управляемого фонда.

Для инвесторов-налогоплательщиков эти более высокие дивиденды становятся объектом налогообложения в размере 15 % (федеральный налог США на дивидендные доходы), что отнимает примерно 0,27 % доходности. Казалось бы, с этой точки зрения активный фонд более эффективен: ставка налога для его участников составит лишь 0,045 % (15 % от чистой годовой доходности в 0,3 %). Однако в действительности своего рода налог, взимаемый управляющими активных фондов в форме комиссионных и прочих издержек, уже до выплаты дивидендов поглощает 80 % доходности. Разумный инвестор предпочтет «дивидендную налоговую неэффективность» индексного фонда видимой «налоговой эффективности» большинства активно управляемых фондов, которая создается за счет огромных операционных затрат.

Можете не верить мне на слово…

Прислушайтесь к тому, что говорят Джон Шовен из Стэнфордского университета и Национального бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research) и Джоэл Диксон из ФРС США: «Взаимным фондам не удается управлять приростом стоимости капитала так, чтобы предоставить инвесторам значительную отсрочку налогообложения, а это дорого обходится последним… Если бы фонд Vanguard 500 имел возможность отсрочить налогообложение по всем доходам от прироста капитала, то для инвесторов-налогоплательщиков по своей эффективности он опередил бы 92 % всех управляемых фондов акций, оказавшись практически на уровне 92-го процентиля (91,8)».

А вот мнение Вильяма Бернштейна, инвестиционного консультанта и автора книги «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Invesment Wisdom): «Возможно, участие в активно управляемом фонде – вообще не лучшая идея. Но участие в нем с точки зрения налогообложения – идея просто ужасная… налоги ежегодно уменьшают доход почти на 4 %… Многие же индексные фонды не распределяют доходы от прироста стоимости капитала, и они растут до тех пор, пока вы не продадите свой портфель… Инвестор-налогоплательщик никогда не пожалеет о том, что выбрал индексный фонд».

И профессор Бертон Мэлкил отдает пальму первенства такому фонду: «Индексные фонды… более “дружественны” к налогоплательщикам, позволяют инвесторам отсрочить налогообложение доходов от прироста стоимости капитала или избежать этого вовсе в случае, если акции будут переданы по наследству. К тому же существующая долгосрочная тенденция к повышению биржевых курсов провоцирует переключение с одних ценных бумаг на другие, а это неизбежно подразумевает появление доходов, подлежащих налогообложению. Налоги являются крайне важной финансовой составляющей, поскольку преждевременно реализованный доход от прироста капитала заметно сокращает показатель чистой доходности. Индексные фонды не “перепрыгивают” из акции в акцию, а потому позволяют избежать налогов на прирост стоимости капитала».

Глава 7. Когда наступят трудные времена[39]
Что случится, если в будущем доходность снизится?

Вспомним незыблемый принцип, описанный в главе 2: в долгосрочном периоде доходность фондового рынка определяется положением дел в реальном бизнесе, находящим отражение в росте дивидендных доходностей корпораций и стоимости акций. Однако должен предупредить вас, что в течение 25-летнего периода, неоднократно описанного в предыдущих главах[40], номинальная годовая доходность фондового рынка США (12,5 %) включала в себя спекулятивную доходность в размере примерно 3 % в год, что не соответствовало положению дел в бизнесе.

Как мы уже говорили, в течение 100 лет с небольшим номинальная инвестиционная доходность акций составляла 9,5 %, из которых 4,5 % приходилось на дивидендный доход, а 5 % – на прирост стоимости. Ничтожно малую разницу в 0,1 % в год давало то, что я называю спекулятивным доходом. Добавлялся он за счет роста коэффициента P/E с 15 на начало периода до 18 в конце. Таким образом, совокупная годовая доходность равнялась 9,6 %[41].

Парадоксален следующий факт. Доходность инвестиций в акции за указанные 25 лет не была особо выдающейся: дивидендная доходность (3,4 % годовых) в сумме с доходом от роста стоимости (6,4 %) давала 9,8 %, что почти совпадает с исторической нормой в 9,5 % годовых. При этом спекулятивная доходность была далека от нормальных уровней (что в очередной раз подчеркивает сложность прогнозирования того, сколько инвесторы будут готовы заплатить за каждый доллар корпоративных прибылей).

Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей.

По мере роста уверенности инвесторов в завтрашнем дне укреплялся и коэффициент P/E, увеличившийся с 9 до 18 (то есть с прибавкой в 100 %). Это добавляло почти 2,7 % годовых к фундаментально оправданной доходности инвестиций в размере 9,8 %. (В начале 2000 года коэффициент P/E добрался до невероятной отметки в 32, чтобы потом опуститься до 18 по мере того, как бум «новой экономики» сошел на нет.) В результате в рассматриваемый нами 25-летний период на спекулятивный доход приходилось почти 20 % годовой доходности рынка (12,5 %). Поскольку по итогам последующих 10 лет коэффициент P/E вряд ли увеличится вдвое, не стоит ожидать и возврата доходности в 12,5 % годовых. Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей (рис. 13).


Рис. 13. Совокупная доходность по ценным бумагам: динамика в прошлом и прогнозы


Вы спросите почему? Во-первых, потому что сегодня дивидендная доходность составляет не 4,5 % (исторический уровень), а чуть меньше 2 %. Следовательно, мы можем ожидать потери определенной доли дивидендных доходов в общем показателе доходов от инвестиций – в размере 2,5 % в год. Предположим, что в последующие 10 лет доходы компаний будут продолжать расти (как это было в течение долгого времени) с прогнозируемыми в экономике США номинальными темпами роста 5–6 % годовых. Если прогнозы оправдаются, доходность инвестиций в акции составит примерно 7–8 %. Давайте будем оптимистами и предположим, пусть и с натяжкой, что среднегодовая доходность инвестиций достигнет 8 %.

Во-вторых, текущий коэффициент P/E по акциям равен примерно 18, если брать за основу показатель объявленного дохода S&P 500 за 12 месяцев (или 16, если рассматривать прогнозные операционные доходы, не учитывающие списания на прекращенные операции). Если и 10 лет спустя он останется на том же уровне, то спекулятивный доход уже никак не повлияет на потенциальную доходность инвестиций в размере 8 %. Как я предполагаю (и не безосновательно), P/E может снизиться, скажем, до 16. Это уменьшит рыночную доходность приблизительно на 1 %, то есть до 7 % годовых. Вы можете не соглашаться со мной. Если считаете, что данный коэффициент подскочит до 25, прибавьте 3 % к определенному нами базовому значению. Тогда совокупная доходность инвестиций в акции составит 11 % годовых. Если же думаете, что P/E упадет до 12, вычтите 4 %; совокупная доходность в этом случае будет равна 4 %.

Если предположить, что в будущем годовая доходность инвестиций в акции составит примерно 7 %, как это отразится на доходах инвесторов в фонды акций?

Предположим, что 7 % – наиболее реалистичный прогноз будущей доходности рынка акций. Чтобы рассчитать доходность обычного активно управляемого фонда акций при таком допущении, вспомним законы арифметики инвестирования. Вычтем из номинальной доходности рынка затраты на инвестирование, налоги (снижающиеся из-за уменьшения реализованного прироста стоимости капитала) и инфляцию в 2,3 % (таков прогноз финансовых аналитиков на последующие 10 лет). В результате останется лишь 1,4 % годовых (рис. 14). При этом я не стал вычитать еще и потери от неблагоприятного выбора времени и инвестиционного фонда, которые, скорее всего, не перестанут преследовать типичных инвесторов. Прогноз столь низкой доходности для инвесторов в фонды акций может показаться абсурдным. Но расчеты подтверждают это. Опять-таки, вы имеете право не соглашаться и строить прогнозы на базе собственных разумных оценок.


Рис. 14. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: прогноз дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 2006 по 2016 год

Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.


Прогнозируемая на будущее доходность по акциям гораздо ниже реальной долгосрочной доходности по акциям американских компаний (примерно 6,5 % годовых). Мой прогноз будущей реальной доходности в размере 4,7 % (до вычета затрат и налогов) весьма консервативен. В основном это связано с тем, что текущая дивидендная доходность в 2 % ниже долгосрочной нормы в 4,5 % (это отчасти компенсируется моим оптимистическим предположением, что реальный рост доходов составит 2,5 % годовых при долгосрочной норме на уровне 1,5 %). Реальные долгосрочные темпы роста прибыли в расчете на акцию у американских корпораций не превышали этого значения. Некоторые эксперты, беря за основу расчетов доходность на акцию, считают, что данный показатель равен 1 %.

В любом случае, при ожидаемом в будущем снижении доходностей по ценным бумагам индексные фонды с низкими затратами и налогами обеспечат своим инвесторам еще более высокую доходность (в сравнении с активно управляемыми фондами), чем по результатам рассмотренного нами ранее периода в 25 лет. Да, реальный доход в 5100 долларов на первоначально инвестированные 10 000 долларов за 10 лет – не самое выдающееся достижение. Но что тогда говорить о доходе в 1500 долларов от участия в обычном управляемом фонде акций?

Если индустрия фондов не начнет меняться, участие в обычном активно управляемом фонде станет крайне неудачным инвестиционным выбором.

Суть в том, что при более низких уровнях доходности станет абсолютно очевидна несоразмерность издержек во взаимных фондах, даже если не принимать во внимание налоги. Почему? Судите сами: затраты на уровне 2,5 % поглотят 16 % из 15 %-ной доходности инвестиций (и 25 % из 10 %-ной). От номинального показателя в 7 % годовых данные затраты отнимут 40 % и почти 60 % – от реальной доходности по вложениям в акции в размере 4,5 %[42]. Если индустрия фондов не начнет меняться (сокращать комиссии за управление портфелем и торговые операции по ценным бумагам, операционные издержки и оборачиваемость портфеля со всеми сопутствующими расходами), то участие в обычном активно управляемом фонде станет крайне неудачным инвестиционным выбором.

Годовая доходность в 1,2 %, которую сможет обеспечить средний фонд акций, неприемлема. Что же предпринять инвесторам таких фондов, чтобы не попасть в «ловушку законов арифметики», действие которых оказывается столь разорительным в условиях предстоящего снижения доходностей ниже долгосрочной нормы? Существует минимум пять вариантов. Во-первых, можете выбрать успешные фонды, изучив результаты их работы за длительный период времени. Во-вторых, отобрать фонды, входящие в число лидеров на основе их недавней краткосрочной эффективности. В-третьих, можете получить консультацию профессионала относительно фондов, способных опередить рынок. В-четвертых, есть шанс выбрать фонд с низкими затратами, минимальной оборачиваемостью портфеля и без комиссии за продажу. Или, наконец, вы можете выбрать индексный фонд с низкими затратами, стратегия которого – просто держать портфель ценных бумаг.

В главах 8–12 мы рассмотрим отдельно каждый из этих вариантов.

Можете не верить мне на слово…

Финансовые консультанты, судя по всему, согласны с моей оценкой будущей доходности. Во время выступления перед этими профессионалами на съезде в Чикаго (в конце 2006 года) я провел опрос аудитории. Подавляющее большинство присутствовавших считали, что в последующие 10 лет доходность по ценным бумагам будет составлять около 6,5 %.

Аналогичного мнения придерживаются и инвестиционные банкиры. Например, Генри Мак-Ви, аналитик по рыночной стратегии из компании Morgan Stanley, исследовал мнение финансовых директоров ста крупнейших корпораций США, и все они оценили ожидаемую доходность по акциям в 6,6 %. (Удивительно, как при этом они могут обещать 11 % годовых по акциям, включенным в их пенсионные планы?)

Другие известные и уважаемые инвестиционные стратеги тоже разделяют мою уверенность в том, что наступает период снижения инвестиционной доходности. Гэри Бринсон, финансовый аналитик, бывший президент компании UBS Investment Management, – один из них: «Сегодняшние фундаментальные показатели инвестиционного рынка и финансовые изменения ясно говорят о том, что в будущем реальная доходность смешанного портфеля акций, облигаций и других активов (например, недвижимости) вряд ли превысит 4,5–5 %. С учетом прогнозируемой инфляции в 2,5 % номинальная доходность на уровне 7–7,5 % по таким портфелям нереалистична. Непонятно, почему люди хотят оплачивать связанные с ними значительные издержки. Возможно, в память о былой прибыли, или надеясь на будущее, или просто из отчаяния… Для рынков в целом добавленная стоимость (или “альфа”) в сумме должна быть равна нулю: позитивное значение “альфа” у одного означает негативное у другого. В совокупности для институциональных инвесторов, взаимных фондов и сегмента банковского обслуживания состоятельных клиентов (private banking) суммарная “альфа”-доходность будет равна нулю или же окажется отрицательной после вычета затрат. Совокупные комиссионные вознаграждения активных менеджеров, таким образом, не должны превышать аналогичного показателя для пассивных управляющих. Однако на деле они в несколько раз больше. Этот не поддающийся логическому объяснению парадокс должен будет в конце концов прекратить свое существование».

Прислушайтесь к словам финансового аналитика компании Ennis Knupp + Assosiates и издателя Financial Analysts Journal Ричарда Энниса: «Сегодня, когда учетная ставка равна примерно 4 %, а дивиденды по акциям ниже 2 %, лишь немногие из нас могут ожидать двузначного роста доходностей в ближайшем будущем. Во-первых, прошлое оставило нам свое наследие – исторически сложившуюся структуру высоких затрат, созданную триллионами долларов, инвестированных в периоды стремительного роста рынка. Во-вторых, под воздействием сомнений относительно как рыночной эффективности, так и высоких издержек инвесторы продолжат переводить свои капиталы из активного управления в пассивное. В-третьих, некоторые приверженцы активного управления все же отдадут предпочтение финансовым продуктам с более разумной стоимостью. Толчком к этому шагу станет осознание того, что высокие затраты и комиссионные сводят на нет результаты работы даже самых талантливых управляющих».

Глава 8. Выбор долгосрочной эффективности
Не стоит искать иголку в стоге сена – лучше купить весь стог!

Заблаговременно выбрать успешный фонд гораздо сложнее, чем кажется. Конечно, всегда есть победители, которые лидируют годами, и их легко найти, изучив данные по прежним результатам деятельности фондов. Обычно самые известные и популярные взаимные фонды – именно те, которые хорошо зарекомендовали себя в прошлом. Согласитесь, мы не так много слышали о фондах, которые преуспевали (возможно, даже довольно долго), а затем потерпели неудачу. Как показывает история, такие игроки часто вовсе уходят из бизнеса. Однако надо заметить следующее: хотя определить лидеров прошлого несложно, нельзя гарантировать, что и в будущем их ждет такой же успех.

Давайте начнем с изучения достижений фондов, эффективно работавших на протяжении длительного периода времени. Рис. 15 возвращает нас в 1970 год и демонстрирует данные за период до 2005 года по 355 фондам, которые существовали на начало периода. Вот первый неожиданный факт: 223 фонда – почти две трети – вышли из бизнеса. Если ваш фонд долго не просуществует, как же вы сможете инвестировать на длительный срок?


Рис. 15. Победители и проигравшие: доходность взаимных фондов в долгосрочном периоде с 1970 по 2005 год


Скорее всего, в небытие заслуженно ушли неэффективно работавшие фонды. Зачастую их покидали управляющие (средний срок работы портфельного менеджера в одной компании составляет всего 5 лет). Случалось, гигантские финансовые конгломераты приобретали управляющие компании, и новое руководство принимало решение избавиться от предоставления «ненужных» услуг. (По правде говоря, подобные конгломераты заинтересованы прежде всего в получении доходов на свой капитал, а не на капитал фондовых инвесторов.) Фонды с отстающей от рынка динамикой теряли инвесторов, а их управляющие, соответственно, – прибыль. Как видите, для исчезновения фондов существует масса причин.

Закрытие фонда иногда оценивается как личная утрата.

Даже фонды, показывающие хорошие результаты в долгосрочном периоде, случается, выходят из бизнеса. Нередко их управляющие компании приобретаются корпорациями, руководство которых считает фонды неспособными привлекать значительный поток новых инвестиций, несмотря на их прошлые успехи. Такие фонды в какой-то момент просто становятся бесполезными. В некоторых случаях свою роковую для фонда роль могут сыграть несколько лет убыточной деятельности. Печально, но один из старейших фондов не так давно пал жертвой подобных действий – новый хозяин управляющей компании принял решение о его ликвидации. И это после 80 лет выживания в штормах фондового рынка! Ну что ж, как говорится, покойся с миром, инвестиционный траст State Street (существовал с 1925 по 2005 год). Будучи одним из долгожителей индустрии и хорошо помня выдающиеся достижения этого фонда в течение многих лет, я считаю исчезновение State Street личной утратой.

В любом случае 223 фонда из числа существовавших в 1970 году исчезли бесследно; по большей части они были неэффективны. Еще 60 работают и по сей день, но результаты их деятельности оставляют желать лучшего. Итого: 283 фонда (почти 80 % из первоначальных 355) так или иначе потерпели неудачу. Еще 48 фондов обеспечивали доходность, с точностью до процента равную доходности по индексу S&P 500, – то есть соответствовали доходности фондового рынка.

Значит, остается лишь 24 взаимных фонда (только один из 14), способных переиграть рынок больше чем на 1 % в год. Откровенно говоря, результаты не впечатляют! Более того, у 15 из этих 24 фондов перевес над значением S&P 500 не превышал 2 % годовых – а такое превосходство можно объяснить как профессионализмом, так и чистым везением.

Итак, у нас осталось девять (!) стабильно успешных в долгосрочном периоде фондов. Переигрывать рынок на 2 % годовых и больше в течение 35 лет, бесспорно, серьезное достижение. Но есть один не сразу бросающийся в глаза нюанс: шесть из этих девяти победителей достигли своего пика много лет назад, часто будучи еще совсем небольшими фондами (рис. 16).


Рис. 16. Великолепная девятка победителей


Когда инвесторы заметили достижения этих девяти успешных взаимных фондов, деньги потекли к ним рекой, и фонды значительно увеличились в размерах. Но, как предупреждал Уоррен Баффет: «Толстый кошелек – это враг отличных инвестиционных результатов». Так оно и вышло. По мере роста объемов инвестиций итоги работы шести фондов из девяти становились все менее впечатляющими. Один фонд достиг лучших показателей в 1982 году, целых 24 года назад, и с тех пор стабильно отстает. Еще два фонда были максимально эффективны в 1983 году. Три фонда достигли пика не позднее 1993 года – больше 15 лет назад. Одним из них был легендарный Fidelity Magellan под управлением Питера Линча. С тех пор вот уже 13 лет он отчаянно борется за существование.

Всего 3 из 355 фондов акций, созданных в 1970-х годах (а это лишь 0,8 %), не только выжили, но и добились стабильно высоких результатов деятельности.

Итак, остается три фонда. Всего лишь 3 из 355 фондов акций, созданных в 1970-х годах (а это лишь 0,8 %), не только выжили, но и добились стабильно высоких результатов деятельности. На рис. 16 они идут под номерами 4, 6 и 8, а теперь я открою вам их названия: Davis New York Venture, Fidelity Contrafund и Franklin Mutual Shares. Слава победителям!

Примечательно, что управляющие портфелями этих фондов менялись довольно редко. Сменив своего отца, Шелби Дэвиса, Крис Дэвис управляет фондом Davis New York Venture с 1991 года (с 1996-го – вместе с Кеннетом Фейнбергом). Уилл Дэнофф занимает пост ведущего управляющего Fidelity Contrafund с 1990 года. Майкл Прайс управлял инвестициями Franklin Mutual Shares до 1997 года, а его преемник – до 2005 года.

Прежде чем инвестировать в эти три фонда с действительно выдающимися результатами в долгосрочном периоде, задумайтесь о следующих 35 годах.

Однако, прежде чем инвестировать в эти три фонда с действительно выдающимися достижениями в долгосрочном периоде, задумайтесь о следующих 35 годах. Какова вероятность того, что эти фонды будут столь же успешны в будущем? Оцените их нынешние размеры. Подумайте о том, что за это время их управляющие, вероятно, сменятся несколько раз. Прикиньте, какова вероятность того, что эти фонды вообще будут существовать спустя 35 лет. Для индустрии взаимных фондов характерны постоянные перемены и большое количество конкурентов, и никто не может знать, что принесет будущее. Но я искренне желаю как управляющим, так и инвесторам трех упомянутых фондов удачи и процветания.

Примечательно, что в списке фондов-победителей отсутствует Legg Mason Value Trust, с момента основания в 1982 году управляемый легендарным профессионалом в сфере инвестиций Биллом Миллером. Причина в том, что данный фонд не совершал операций до 1982 года. Однако это достойный пример успешного фонда. Миллер, нередко действующий вопреки тенденциям рынка, – единственный за последние 40 лет управляющий, которому удавалось постоянно превосходить S&P 500 в течение столь длительного периода в 15 лет (с 1991 по 2005 год включительно). Но, думаю, даже такой специалист, как он, согласился бы с палеонтологом из Гарвардского университета Стивеном Гулдом, который говорил, что любое открытие – это «невероятная удача, помноженная на высокий профессионализм».

Как и в случае с рекордом бейсболиста Джо Ди Маджио (56 отбитых подач подряд), чем дольше длилась полоса везения Миллера, тем больше внимания и денег инвесторов она привлекала. Но в 2006 году и эта полоса закончилась, когда доходность Legg Mason Value составила лишь 5,8 % (на 10 % ниже значения индекса S&P 500 в 15,8 %), что негативно сказалось на долгосрочной эффективности.

В течение 2005 года ставка дохода этого фонда равнялась примерно 15,3 %, что превышало 12,9 % по S&P 500 на весомые 2,4 % годовых. Но к началу 2006 года разница сократилась до 1,9 % (среднегодовая взвешенная по времени доходность составила 14,9 % по сравнению с показателем 13 % по S&P 500). Неудивительно, что основной приток капитала инвесторов начался лишь в 1997 году, на седьмом году успешной деятельности. Поэтому реальная доходность участников Legg Mason Value составила лишь 10,3 % (значительно меньше объявленной доходности). Удастся ли Миллеру вскоре вернуть фонду былую успешность? Не постигнет ли его судьба вышеупомянутых шести фондов из девятки победителей в долгосрочном периоде? Или же это просто небольшая полоса невезения? Кто знает…

Так или иначе, вероятность благоприятного результата инвестирования в стабильно успешный фонд акций – менее одного случая из ста. Как ни крути, статистика свидетельствует о том, что фонды с постоянно высокими результатами и редко меняющимися управляющими являются скорее исключением из правил в индустрии. Поэтому выбирать взаимный фонд, который переигрывал бы рынок в течение длительного периода времени, – все равно, что искать иголку в стоге сена. Рекомендация Богла такова: «Не ищите иголку в стоге сена – купите весь стог!»

Фонды с постоянно высокими результатами и редко меняющимися управляющими – исключение из правил в сфере взаимного инвестирования.

Под стогом, конечно же, подразумевается охватывающий весь рынок портфель, который предлагает низкозатратный индексный фонд. Доходность такого фонда примерно соответствовала бы или даже превышала уровни доходностей 346 из тех 355 фондов, которые начинали описанный выше «забег на рынке», длившийся более трех десятков лет. И я не вижу причин, способных помешать индексному фонду в последующие годы добиваться сопоставимых результатов. Дело здесь, безусловно, не в ловкости или мошенничестве, а в обычных правилах арифметики, которые вам, смею надеяться, уже хорошо известны.

Доходность индексного фонда, как мы понимаем, будет напрямую зависеть от доходности рынка акций. Но учтите массу факторов, влияющих на активные фонды: смену управляющих, исчезновение отдельных фондов, привлечение успешными фондами чрезмерного объема капитала, что мешает им в будущем, и невозможность определить, в какой мере успех конкретного фонда вызван везением, а в какой – профессионализмом. Следовательно, просто невозможно гарантировать опережающую рынок будущую доходность фонда, делая ставку лишь на его прежние успехи (пусть даже довольно продолжительные). Так что в этом вопросе прошлое – плохой советчик.

Можете не верить мне на слово…

Хотите еще советов? Пол Самуэльсон с присущей ему мудростью подводит итог в обсуждении выбора лучшего управляемого фонда. «Предположим, ученые докажут, что 1 из 20 алкоголиков может справиться со своей пагубной зависимостью. Опытный врач ответит на это: “Даже если так, вы никогда не угадаете, который именно. А в процессе его поиска 5 из 20 сопьются окончательно”. Инвесторы должны избегать подобных поисков крошечной иголки в огромном стоге сена».

Обозреватель Wall Street Journal Джонатан Клементс в своей колонке задается вопросом: «Стоит ли выбирать победителей?» Отвечает консультант по инвестициям из города Бока-Ратон, штат Флорида: «Даже сторонники активно управляемых фондов часто признают, что большинству инвесторов лучше вкладывать деньги в индексные фонды. Но самоуверенность не позволяет им отказаться от активного управления. Абсурдно? Пожалуй. Выбирать самые успешные фонды – все равно, что пытаться угадать, какое число выпадет на игральных костях, прежде чем бросать их на стол. Я не обладаю таким даром. Впрочем, как и большинство людей.

Думаю, – продолжает консультант, – все же не стоит вовсе лишать надежды приверженцев активно управляемых фондов. Активные инвесторы с помощью всех этих операций купли-продажи обеспечивают приемлемую эффективность рынка. И это дает возможность всем остальным поступать разумно, то есть инвестировать в индексные фонды. Хотите поучаствовать вместе со мной в этом “паразитизме”? Чтобы создать хорошо диверсифицированный портфель ценных бумаг, доверьте 70 % его индексному фонду с привязкой к Dow Jones Wilshire 5000, а остальные 30 % – фонду, ориентирующемуся на международный индекс».

Если и эти высказывания не убедили вас в том, что полагаться на былые успехи взаимных фондов рискованно, просто поверьте тому, что говорят фондовые организации. Любая фирма в индустрии подтвердит: итоги работы фонда в минувшие годы не помогут вам понять его перспективы. В любом буклете или рекламном объявлении взаимного фонда вы найдете предупреждение (хоть и напечатанное слишком мелким и сложным для прочтения шрифтом): «Достижения прошлого не гарантируют подобных результатов в будущем». И в это стоит поверить!

Глава 9. Победители вчера, проигравшие завтра
Одураченные случайностью[43]

При выборе взаимного фонда большинство инвесторов, похоже, полагаются не на стабильную эффективность в долгосрочном периоде, а на впечатляющие успехи за короткий промежуток времени (это подтверждают рис. 11 и табл. 2 в главе 5). Исследования показывают, что 95 % капитала инвесторов вкладывается в фонды, которым в соответствии с известной рейтинговой системой Morningstar было присвоено «4 звезды» или «5 звезд».

Эти «звездные рейтинги» основаны на показателях деятельности фондов за 3 года, 5 или 10 лет (для оценки новых фондов рассматривается предшествующий 3-летний период). В результате последние 2 года работы на 35 % определяют рейтинг для фонда с 10-летней историей и на 66 % – для фонда, созданного 3–5 лет назад. Таким образом, недавним показателям доходности уделяется слишком много внимания.

Целесообразно ли выбирать фонды исходя из количества «звезд» за столь краткосрочные достижения? Не очень-то! Инвестиционный аналитик Марк Халберт утверждает, что за период с 1994 по 2004 год портфели, управлением которых занимались исключительно фонды – обладатели «пяти звезд» Morningstar, показывали доходность всего 6,9 % годовых, что на 40 % ниже 11 %-й доходности Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index[44]. Кроме того, согласно утверждению Марка Халберта, эти фонды с наилучшими рейтингами имели даже более высокие риски, чем собственно рынок (среднемесячная волатильность стоимости активов составляла у них 16 %, тогда как по рынку в целом 15 %).

К сожалению, ориентация участников фондов на недавнюю краткосрочную доходность дает наихудшие результаты при сильном росте котировок («бычий рынок»). В табл. 3 представлены 10 лидеров среди 851-го взаимного фонда, действовавшего во время бума «новой экономики» (в период с 1997 по 1999 год). Это была великолепная десятка! Сосредоточившись на акциях интернет-компаний и эмитентов в сегменте телекоммуникаций и высоких технологий, во время повышательного тренда они достигли среднегодовой доходности 55 %, или же совокупной доходности в 279 % за 3 года. Действительно выдающийся результат!


Табл. 3. Победители в краткосрочном периоде: годовая доходность с 1997 по 2002 год[45]

«Так будут… первые последними». Так и получилось.

Несложно догадаться, что произошло потом: «пузырь лопнул», и сбылись библейские предостережения: «Так будут… первые последними». В течение 3 лет (с 2000 по 2002 год включительно) все до единого фонды из десятки лидеров утратили свои позиции и оказались в числе 60 отстающих. Ни один из них не занял в рейтинге место выше 790-го. Когда-то бывший девятым фонд вообще стал последним, заняв 851-е место. Рейтинг фонда, лидировавшего с 1997 по 1999 год, упал до 841-й позиции, занимавший второе место фонд откатился на 832-е место, а третий фонд – на 845-е. Таким образом, в условиях понижательного тренда («медвежий рынок») 95 % процентов фондов опередили прежнюю десятку лидеров, показывавших столь впечатляющие результаты на фоне роста рынка. Для инвесторов, целиком и полностью полагавшихся на историческую динамику, это стало крайне неприятным сюрпризом.

Не забывайте важное правило: если в один год доходность достигла 55 %, а в следующем потери составили 34 %, это вовсе не означает для инвестора доход в 21 % разницы. Вероятнее всего, ему достанутся 2 % (можете подсчитать сами). А если после 3-летней фазы роста рынка и средней доходности в 55 % в год следует аналогичный период со среднегодовыми убытками в 34 % (в рамках понижательной рыночной коррекции), то ситуация ухудшается (табл. 4). За шесть лет совокупная положительная доходность агрессивных фондов времен «новой экономики» составила 13 % (заметно ниже 30 % по S&P 500). Хотя такой уровень доходности не был вполне удовлетворительным с точки зрения традиционных показателей, публикуемых средним фондом акций, его трудно назвать катастрофическим.

Несмотря на приемлемость результатов для фондов, это стало катастрофой для их участников. Поскольку инвесторы активно понесли деньги в фонды после того, как увидели головокружительную совокупную доходность почти в 280 %, практически никому из них не удалось сыграть на «бычьем рынке». Правильный момент уже был упущен. А дальше – хуже, ведь в последующие 3 года доходность их фондов оказалась ошеломляюще низкой (-70 %). Таким образом, в то время как фонды получили чистый доход в 13 %, их инвесторы понесли убытки в размере 57 %. Более половины инвестированного в эти некогда успешные фонды капитала просто растаяло как дым! Мораль очевидна: не принимайте инвестиционные решения на основе рекордов фондов в краткосрочном периоде, особенно в периоды роста рынка.


Табл. 4. Победители в краткосрочном периоде: совокупная доходность с 1997 по 2002 год[46]


Впрочем, во времена относительного рыночного затишья данный принцип не менее актуален. В своей первой книге, «Богл о взаимных фондах» (Bogle on Mutual Funds), я изучил эффективность работы 20 лидирующих взаимных фондов за период с 1982 по 1992 год. Я сопоставил результаты деятельности каждого из них за отдельно взятый год с их же показателями за следующий год. Такой сравнительный анализ был проведен на всем выбранном временно́м интервале (табл. 5). По результатам расчетов на основе описанной выше методики, топ-20 фондов в среднем занимали 284-е место среди 681-го фонда, опережая 58 % сопоставимых структур. Иными словами, их достижения были лишь немногим выше средних. Самым успешным из этих 20 фондов в то время оказался номер первый – сотая позиция в рейтинге за последующие годы (среднее значение).


Табл. 5. Реверсия к среднему уровню: двадцатка лидеров за периоды с 1982 по 1992 год и с 1995 по 2005 год[47]


Данное исследование наглядно показало, сколь незначительна вероятность повторения взаимным фондом своих прежних выдающихся достижений. Однако не было и оснований (кроме здравого смысла) исключать возможность обратного. В этой связи в 2006 году я провел повторное исследование – просто из любопытства. На этот раз я рассмотрел 20 лучших фондов в интервале с 1995 по 2005 год, используя описанную выше методику.

Результаты в целом оказались на удивление схожими. В период с 1995 по 2005 год топ-20 фондов в среднем занимали 619-е место при общем количестве фондов 1440, опережая 57 % конкурентов. Таким образом, их достижения вновь оказались весьма посредственными, как и в предыдущем примере. Любопытно, но, словно повинуясь превратностям судьбы, лучшие фонды в последующие годы занимали не верхние, а нижние позиции рейтинга. Былые лидеры, находясь на 949-м месте, опережали лишь 34 % из общего количества фондов, действовавших на тот момент (1440). Как мы видим, со временем даже лучшие из лучших могут стать худшими из худших. Это прекрасная иллюстрация того, какую роль играет случай с точки зрения динамики и эффективности фондов.

Звезды индустрии фондов слишком часто оказываются всего лишь метеорами.

Очевидно, что принцип реверсии к среднему уровню (в данном случае – тенденция возвращения результатов деятельности фондов-лидеров к средним значениям или ниже) и поныне действует в индустрии взаимных фондов. Безусловно, при скачка́х рынка первые легко могут стать последними, но в более традиционной обстановке принцип реверсии действует неукоснительно. А это, как мы видели в предыдущих главах, приводит к существенной разнице между доходностями активных и индексных фондов. Не забывайте о том, что звезды индустрии фондов редко оказываются настоящими звездами, горящими на небосводе столетиями. Слишком часто они лишь метеоры, озаряющие небо на краткий миг и затем сгорающие в земной атмосфере.

Со временем ситуация становится все более понятной и уже с определенной долей уверенности можно сказать, что доходность на фондовом рынке во многом определяется случайностью. Да, иногда профессионализм тоже играет роль, но, чтобы вычислить соотношение удачи и мастерства в успехах фонда, понадобится не один десяток лет. И даже тогда у вас останутся вопросы. Как долго будет занимать должность этот управляющий со своей командой и стратегией? Если активы фонда сейчас значительно превышают свои первоначальные размеры, то не скажется ли это негативно на его будущей доходности? Не изменятся ли общие рыночные позиции тех бумаг, на которые ориентируется управляющий фондом? Одним словом, выбор фондов на основе их кратковременных успехов – рискованное занятие, которое почти всегда приводит к недополучению доходностей фондового рынка, а ведь их так просто «заработать» в индексном фонде.

Можете не верить мне на слово…

Послушайте Нассима Николаса Талеба, автора книги «Одураченные случайностью» (Fooled by Randomness): «Подбросим монету; если выпадет орел – управляющий заработает 10 000 долларов за год, если решка – потеряет 10 000 долларов. Проведем в первый год соревнование среди 10 000 управляющих. Мы ожидаем, что к концу года 5000 управляющих заработают 10 000 долларов, а еще 5000 – потеряют их. Теперь возьмем следующий год. Опять-таки, 2500 управляющих второй год подряд окажутся счастливчиками. По итогам 3, 4 и 5-го годов в их рядах останутся 1250, 625, 313 человек соответственно. (А через 10 лет – лишь 10 из первоначальных 10 000 управляющих.) Это вопрос везения… Из огромной массы плохих управляющих останется лишь несколько человек с выдающимися достижениями… И то их количество на конкретном рынке будет зависеть скорее от исходной численности конкурентов, нежели от профессионального умения добиваться прибыли».

Возможно, это кажется чистой теорией, но вот вам и практика. Прочтите в журнале Money беседу с Тедом Аронсоном, партнером в известной филадельфийской финансовой компании Aronson + Johnson + Ortiz.

Вопрос. Вы назвали инвестирование в активно управляемые фонды (в отличие от пассивных индексных) рискованным занятием. Что вы имеете в виду?

Ответ. В нормальных условиях для выяснения того, профессионален ли финансовый управляющий или просто удачлив, потребуется от 20 до 800 лет изучения результатов его работы. Чтобы на 95 % убедиться в том, что он не только везунчик, может потребоваться и 1000 лет. Пожалуй, люди не это имеют в виду, когда говорят о «долгосрочном периоде». Даже ради 75 %-ной уверенности в профессионализме управляющего вам нужно исследовать его достижения за период от 16 до 115 лет… Инвесторы имеют право знать, как в реальности действует сфера финансового менеджмента. Игра нечестная, она ведется краплеными картами.

Вопрос. Во что же инвестируете вы?

Ответ. В индексные фонды Vanguard. Я владею индексным портфелем Vanguard 500 уже 23 года. Если говорить о налогах, счет тоже будет не в пользу активного управления. Лично я считаю, что индексирование позволяет достигать лучших результатов без особых усилий. А с учетом налогообложения активное управление просто не может быть эффективнее.

Наконец, обозреватель журнала Money Джейсон Цвейг подводит итог всему вышесказанному единственной емкой фразой: «Вкладывать деньги в фонды на основании их достижений в прошлом – одна из глупейших ошибок инвестора».

Глава 10. Хотите совет насчет выбора фондов?
Задумайтесь, прежде чем принимать решение!

Аргументы, приведенные в главах 8 и 9, учат нас двум вещам. Во-первых, выбирать успешные в долгосрочном периоде фонды не более перспективно, чем искать иголку в стоге сена. Во-вторых, выбор фондов на основании их достижений за относительно короткий срок, скорее всего, приведет если не к катастрофе, то как минимум к разочарованию.

Так почему же не оставить попытки самостоятельного выбора и не довериться совету профессионала? Можно ведь найти финансового консультанта (как зачастую называют биржевых маклеров на Уолл-стрит и брокеров во всем мире) или консультанта по инвестициям (обычно – но не всегда – они отличаются от брокеров тем, что работают только за гонорар, не за комиссионные).

Постараюсь дать ответ на этот вопрос в данной главе. Но хочу обратить ваше внимание на то, что речь пойдет только о способности этих специалистов помочь вам в выборе таких фондов акций, которые могли бы обеспечить существенный прирост доходности вашего портфеля. Профессиональные инвестиционные консультанты предоставляют множество других услуг по таким вопросам, как распределение активов, условия налогообложения, сберегательные и пенсионные планы. И, разумеется, они всегда готовы рассказать вам о состоянии финансовых рынков.

Консультанты могут помочь вам подготовиться к будущему и разобраться с бесчисленными инвестиционными возможностями, каждая из которых даст свой результат (например, если вы хотите накопить на образование детей или увеличить объем располагаемой наличности на покупку дома). Опытный консультант также поможет вам избежать ошибок в процессе инвестирования (грубо говоря, он не даст вам погнаться за былой доходностью или подъемом рынка). При качественном исполнении все эти услуги могут внести свой вклад в реализацию вашей инвестиционной программы.

Подавляющее большинство инвесторов обращаются за советом к брокерам или консультантам, чтобы хоть что-нибудь разглядеть сквозь густой туман сложностей, окутывающих финансовую систему. Если верна общепринятая оценка, что 70 % из 55 млн американских семей, инвестирующих во взаимные фонды, делают это с помощью посредников, то лишь 15 млн семей предпочитают делать выбор самостоятельно. Остальные же 40 млн семей полагаются на профессиональных помощников. (Это и есть та самая неудачная стратегия, описанная в притче о семье Готроксов.)

Мы никогда не можем точно определить, сколько прибыли принесли такие помощники (или, напротив, какой прибыли они вас лишили). Но мне трудно поверить в то, что по большому счету они чем-то отличаются от остальных людей. Их советы насчет выбора фондов акций обеспечивают клиентам доходность, которая не слишком отличается от результатов среднего фонда: лишь на 2,5 % годовых меньше рыночной доходности, измеряемой S&P 500 (см. главу 4).

Не отрицаю вероятности того, что предлагаемые консультантами инвестиционные решения могут дать более успешные результаты, чем в среднем по отрасли. Как будет объяснено в главе 11, им лучше всего просто предложить вам фонд с минимальными затратами (а это вряд ли требует особых умственных усилий). Если им хватит смекалки понять, что фонды с высокой оборачиваемостью крайне неэффективны с точки зрения налогообложения, они еще и сократят ваши расходы на оплату операционных затрат и налогов. Если же консультанты совместят эти две стратегии и сделают акцент на индексных фондах с низкими затратами (как зачастую и бывает) – что ж, их клиентам это будет только на руку.

Ну а если профессиональные инвестиционные консультанты будут достаточно мудры или удачливы, чтобы удержать клиентов от гонки за популярными трендами (например, бум конца 1990-х годов сделал популярными инвестиции в высокотехнологичные, телекоммуникационные и интернет-компании), то их прибыль запросто может оказаться выше средней. Помните, в главе 5 мы говорили о дополнительной разнице в 2,7 % годовых между доходностью обычного фонда акций и доходами его инвестора? Тогда, в период с 1980 по 2005 год, номинальная доходность для инвесторов таких фондов составила всего 7,3 % годовых. И это несмотря на прекрасное состояние рынка, когда простой индексный фонд с привязкой к S&P 500 получал 12,3 % годовых.

К сожалению для консультантов, практически не существует возможности доказать, что их выбор обеспечил доходность выше среднего показателя в сегменте инвестирования через фонды. Напротив, факты свидетельствуют не в их пользу. Недавнее исследование, проведенное двумя профессорами из Гарвардской школы бизнеса, показало: за период с 1996 по 2002 год «недостаточная эффективность фондов, продаваемых через посредников (консультантов), в сравнении с фондами, работающими напрямую с инвесторами, стоила их участникам примерно 9 млрд долларов в год».

Средняя доходность фондов, рекомендованных консультантами, составляет 2,9 % годовых. При участии в фонде без посредников – 6,6 %.

Исследование показало, что и распределение активов с помощью консультантов оказалось не более успешным: они следовали за рыночными трендами, а их клиентам в результате приходилось производить значительные авансовые выплаты. Таким образом, средневзвешенная доходность фондов акций, участники которых полагались на мнение консультантов (за вычетом платежей при выкупе фондом ценных бумаг у инвестора), составила лишь 2,9 % годовых. При этом самостоятельно действовавшие инвесторы получили доходность в 6,6 %.

Однако ученые не берутся на основании этого утверждать, что консультации как таковые приводят к негативным результатам. В докладе говорится следующее: «Мы не исключаем возможности того, что существуют значительные преимущества, не заметные с первого взгляда, и поэтому продолжим исследование на примере элитной группы тех консультантов, которые действительно улучшают благосостояние своих клиентов».

Существует еще одно доказательство того, что услуги биржевых маклеров (не путайте с финансовыми консультантами) пагубно влияют на доходы инвесторов. Исследование компании Fidelity Investments за период с 1994 по 2003 год включительно показало, что фонды, управляемые брокерами, в любой изучаемой группе имели самые низкие рейтинги среди аналогичных фондов. (В другие группы входили фонды, управляемые частными и государственными менеджерами, а также управляющими финансовых конгломератов и банков.)

Фонды Merrill Lynch отставали от среднеотраслевого показателя доходности на 18 %, Goldman Sachs и Morgan Stanley – на 9 %, а Wells Fargo и Smith Barney – на 8 %. Отчасти такое положение дел обусловлено особенностями самой индустрии. Брокерские фирмы и их брокеры/консультанты должны обязательно продавать что-нибудь каждый день. Когда компания создает новый фонд, брокерам нужно продать его кому-то. (Попробуйте представить день, когда никто ничего не продал и фондовый рынок охватил полный штиль.)

Пример Merrill Lynch иллюстрирует значительность рисков, с которыми сталкиваются полагающиеся на брокеров инвесторы. В марте 2000 года, на пике популярности инвестиций в акции интернет-компаний, Merrill Lynch (крупнейший в мире брокер) в погоне за прибылью создал два новых фонда. Оба они представляли собой фонды «новой экономики». Одним из них был Focus Twenty (основанный на модной тогда теории, что если предпочитаемые управляющим 100 ценных бумаг успешны, то его топ-20 наверняка будет еще лучше). Другой фонд назывался Internet Strategies. Общественность восприняла оба фонда на ура. Брокерам Merrill Lynch удалось привлечь в сумме 2 млрд долларов капитала от инвесторов: 0,9 млрд долларов вложений в Focus Twenty и миллиард в Internet Strategies.

Однако в дальнейшем доходность этих фондов была абсолютно провальной. (Ничего удивительного: лучшее время для продажи нового «горячего» фонда инвесторам – часто худшее время для его покупки последними.) Internet Strategies сдал позиции почти сразу же. Номинальная стоимость его активов упала на 61 % в течение оставшегося времени до конца 2000 года и еще на 62 % к октябрю 2001 года. Совокупные убытки достигли 86 %, поскольку большинство инвесторов при виде столь значительных потерь вывели свои вложения. Когда исходные 1,1 млрд долларов активов фонда сократились до 128 млн, компания Merrill Lynch решила закрыть Internet Strategies и провести его слияние с другим своим фондом. (Сохранение фонда с такими плачевными результатами деятельности стало бы пятном на репутации фирмы.)

Два новых фонда Merrill Lynch: маркетинговый успех для компании и убытки для клиентов.

Потери в фонде Focus Twenty были не столь значительны. За оставшуюся часть 2000 года стоимость его активов снизилась на 28 %, в 2001 году – на 70 %, а в 2002 году – еще на 39 %. А в течение последующих 3 лет фонд достигал положительных результатов. В итоге совокупная доходность за весь период его существования на конец 2006 года оказалась отрицательной и составила –79 %. Инвесторы постоянно выводили свой капитал, так что активы фонда уменьшились с почти 1,5 млрд долларов в 2000 году до 82 млн в 2006 году. Но, в отличие от собрата, Focus Twenty продолжает существование. Вывод из всего сказанного все тот же: маркетинговый успех Merrill Lynch в размере 2 млрд долларов обернулся полным провалом для клиентов компании, потерявших почти 80 % сбережений.

Заключение New York Times: фонды, выбранные консультантами, заработали на 40 % меньше, чем индексные фонды.

В июле 1993 года газета New York Times провела свое исследование способности финансовых консультантов переиграть S&P 500. Редакторы спросили пятерых уважаемых консультантов (ни один из них не был брокером), как бы они инвестировали 50 000 долларов клиента в рамках не облагаемых налогом пенсионных планов с использованием взаимных фондов акций на срок минимум 20 лет. Стандартным показателем для сравнения была выбрана доходность индексного фонда Vanguard 500.

New York Times ежеквартально публиковала достижения индексного фонда и консультантов, отслеживая состояние их первоначальных портфелей и последующие изменения. В 2000 году (7 лет спустя) были опубликованы результаты (табл. 6). Гипотетические 50 000 долларов в управляемых консультантами портфелях дали прибавку в 88 500 долларов (среднее значение на 30 июня 2000 года). Максимальный размер дохода составил 105 100 долларов, минимальный – 61 800 долларов.


Табл. 6. Эффективность консультантов по инвестициям в сопоставлении с индексным фондом Vanguard 500 за период с июля 1993 по июль 2000 года

Примечание. Совокупный доход на инвестиции в размере 50 000 долларов.


Хотя редакторы подтвердили, что ни одному из консультантов не удалось превзойти результаты индексного фонда Vanguard 500, они не смогли опубликовать данные по доходности от вложения в него 50 000 долларов. Позднее я сообщил размер этого дохода в письме редактору: он составил 138 750 долларов. Таким образом, нереализованная прибыль по портфелям, находившимся в управлении у консультантов, оказалась в среднем на 40 % меньше, чем у индексного фонда.

В середине 2000 года газета New York Times внезапно прекратила исследование без каких-либо объяснений. Причины этого мне не вполне понятны, поскольку изначально планировалось проводить изучение в течение 20 лет[48]. Предполагаю, что или поставленные в неловкое положение консультанты отказались принимать дальнейшее участие в проекте, или по мере роста преимуществ пассивно управляемых фондов само исследование перестало быть увлекательным и достойным освещения в печати. Кроме того, я понятия не имею, почему New York Times сочла значительную разницу в пользу индексного фонда «новостями не для печати».

Безусловно, я признаю тот факт, что для многих (большинства на самом деле) инвесторов услуги финансовых консультантов позволяют более спокойно относиться к инвестиционному процессу, дают возможность создать портфель, соответствующий их представлениям о доходности и риске, а также помогают оставаться на плаву во время рыночных штормов. Однако рассмотренные выше доказательства подтверждают мое исходное предположение: как ни ценны подобные услуги, консультанты в целом не могут гарантировать на 100 % успешного выбора оптимальных для вас фондов.

Напоследок приведу несколько убедительных аргументов в пользу своего тезиса. Марк Халберт, редактор Hulbert Financial Digest, в режиме реального времени отслеживал достижения финансовых консультантов, сообщавших о своих успехах в информационных бюллетенях для инвесторов. Вот к каким результатам он пришел после 26 лет исследований.

• Из 35 бюллетеней финансовых консультантов, существовавших в 1980 году, сегодня издаются только 13. Всего лишь трем из них удавалось в течение 26 лет переигрывать рынок.

• Только двое из остальных 22 консультантов на момент прекращения публикации бюллетеней добились доходностей, превосходивших S&P 500.

• Первоначальные инвестиции 100 000 долларов в индексный фонд с привязкой к S&P 500, сделанные 26 лет назад, к сегодняшнему дню превратились бы примерно в 2,5 млн долларов. Для сравнения: тот же показатель по портфелям изучаемых Халбертом консультантов составил бы приблизительно 1,4 млн долларов.


Вывод Халберта таков: «Вы сможете обогнать 80 % своих коллег-инвесторов за несколько последующих десятилетий, если просто вложите деньги в индексный фонд – и ничего более».

Индексные фонды работают дольше, чем большинство консультантов и других фондов.

Приведенные выше примеры наглядно подтверждают ряд фактов. Индексные фонды работают дольше, чем большинство консультантов и других фондов, их доходность намного превышает доходности других (сумевших выжить на рынке) игроков. Шансы успешного выбора фондов консультантами невелики, а различия в годовой доходности приводят к огромной разнице в размере дохода, аккумулируемого в долгосрочном периоде.

Если вы подумываете о выборе консультанта, пожалуйста, учтите эти моменты. Если же вы не передумали, убедитесь, по крайней мере, что платите справедливую цену за консультационные услуги (ведь их стоимость вычитается из любого показателя доходности вашего портфеля). Поскольку плата за консультации по инвестированию в большинстве случаев довольно высока и начинается с 1 % годовых, не поленитесь сопоставить ценность предоставляемого сервиса с уменьшением вашей прибыли за счет оплаты его на протяжении хотя бы нескольких лет. Наконец, – впрочем, вы вряд ли удивитесь – обратите особое внимание на консультантов, рекомендующих вам индексные фонды акций и облигаций в структуре своих модельных портфелей.

Можете не верить мне на слово…

Выслушайте еще раз мнение известного консультанта по инвестированию Вильяма Бернштейна, который пишет в своей книге «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investing Wisdom): «Вы наверняка хотите быть уверены в том, что ваш консультант выбирает для вас инвестиции исходя только из их достоинств, а не из собственных интересов. Вас должен насторожить рекомендуемый им выбор фондов с “нагрузкой”[49], страховых продуктов, компаний с ограниченной ответственностью или специальных счетов. Лучший и единственный способ подтвердить, что вы и ваш консультант играете в одной команде, – убедиться в том, что он работает только за гонорар, не получая никаких дополнительных вознаграждений из других источников помимо вас…[50] Однако и в этом случае есть свои подводные камни. Гонорар консультанта должен иметь разумные пределы. Платить кому-либо за управление своими деньгами больше 1 % в год попросту нецелесообразно. Если ваш капитал свыше 1 млн долларов, платите не более 0,75 % годовых, а если 5 млн долларов и больше – максимум 0,5 %… При любой возможности ваш консультант должен отдавать предпочтение пассивным индексным фондам. Если он утверждает, что может найти управляющих, которые переиграют рыночные индексы, то обманывает и себя, и вас. Лично я считаю пассивное индексирование настоящей “религией инвестирования”. Не нанимайте консультанта, который с этим не согласен».

Глава 11. Сфокусируйтесь на фондах с минимальными затратами
Чем больше берут управляющие, тем меньше получают инвесторы

Итак, какие выводы вы сделали, прочитав главы 8–10? Выбирать фонды на основании их успешности в прошлом – не лучший вариант. Делать ставку, исходя из недавних достижений фонда, – тоже. Довериться финансовым консультантам – значит полагатьс�

Скачать книгу

Переводчик В. Краснянская

Редактор В. Ионов

Главный редактор С. Турко

Руководитель проекта Е. Кунина

Корректоры Е. Аксёнова, М. Смирнова

Арт-директор Ю. Буга

Компьютерная верстка М. Поташкин

© 2017 by John C. Bogle. All rights reserved. This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2021

Все права защищены. Данная электронная книга предназначена исключительно для частного использования в личных (некоммерческих) целях. Электронная книга, ее части, фрагменты и элементы, включая текст, изображения и иное, не подлежат копированию и любому другому использованию без разрешения правообладателя. В частности, запрещено такое использование, в результате которого электронная книга, ее часть, фрагмент или элемент станут доступными ограниченному или неопределенному кругу лиц, в том числе посредством сети интернет, независимо от того, будет предоставляться доступ за плату или безвозмездно.

Копирование, воспроизведение и иное использование электронной книги, ее частей, фрагментов и элементов, выходящее за пределы частного использования в личных (некоммерческих) целях, без согласия правообладателя является незаконным и влечет уголовную, административную и гражданскую ответственность.

* * *

Посвящается Полу Самуэльсону, профессору экономики в Массачусетском технологическом институте, лауреату Нобелевской премии, эксперту в инвестировании

В 1948 г., когда я был студентом Принстонского университета, его классический учебник познакомил меня с экономикой. В 1974 г. его работы пробудили у меня инте- рес к индексированию как к инвестиционной стратегии. В 1976 г. в своей колонке в Newsweek он высоко оценил создание мной первого в мире индексного взаимного фонда. В 1993 г. он написал предисловие к моей первой книге, а в 1999 г. одобрительно высказался о второй. Пол Самуэльсон и после ухода из жизни в 2009 г. остается для меня учителем и вдохновителем.

Предисловие к новому изданию в честь 10-летней годовщины выхода книги в свет

Не дайте победе превратиться в проигрыш

Успешное инвестирование – это прежде всего здравый смысл. Как сказал Уоррен Баффетт, оракул из Омахи, это просто, но трудно. Из простой арифметики следует (а история это подтверждает), что выигрышная стратегия биржевого инвестирования состоит в приобретении акций всех котирующихся на рынке национальных компаний по самой низкой цене. Это гарантирует получение практически полной доходности, которую приносят эти компании в форме дивидендов и прироста капитала.

Лучший способ воплотить эту стратегию в жизнь и в самом деле прост: приобретите фонд, который держит портфель акций всего рынка, и владейте им вечно. Такой фонд называется индексным. Его можно считать просто корзиной (портфелем), где лежит очень много яиц (акций). Такая корзина воспроизводит общую динамику американского фондового рынка (или любого финансового сектора или рыночного сегмента)[1]. Традиционный индексный фонд по определению представляет весь фондовый рынок, а не несколько тщательно отобранных акций. Он устраняет риск, связанный с отбором акций, риск, связанный с перекосом в пользу того или иного сектора рынка, и риск, связанный с предпочтениями менеджера фонда. Остается только общий риск фондового рынка. (Однако не обольщайтесь: этот риск достаточно высок!) Индексные фонды компенсируют отсутствие кратковременного азарта игрока на бирже своей по-настоящему впечатляющей долгосрочной результативностью. Они созданы для того, чтобы держать их всю жизнь.

Индексные фонды устраняют риск, связанный с отдельными акциями, риск, связанный с рыночными секторами, а также риск, связанный с предпочтениями менеджера фонда. Остается только общий риск фондового рынка

Эта книга предлагает нечто большее, чем просто рекомендации по работе с индексными фондами. Она изменяет само представление об инвестировании. В ней показано, почему долгосрочные инвестиции соответствуют вашим интересам гораздо лучше, чем краткосрочные спекуляции; как важна диверсификация; какую роль играет стоимость инвестиций; насколько опасно ориентироваться на прошлые результаты фонда и игнорировать принцип возврата (или регрессии) к среднему в инвестировании; а также как работают финансовые рынки.

Поняв, как в действительности работают финансовые рынки, вы увидите, что только инвестирование в индексный фонд может гарантировать получение справедливой доли той доходности, которую приносит индекс. Благодаря сочетанию сложных процентов с доходностью индексного фонда рост вашего состояния с годами будет казаться почти фантастическим.

Традиционный индексный фонд

Я говорю здесь о традиционном индексном фонде. Такие фонды широко диверсифицированы, они держат все (или почти все) акции фондового рынка США (капитализация которого на начало 2017 г. составляла $26 трлн). Они работают с минимальными затратами и не выплачивают комиссионные консультантам, имеют низкую оборачиваемость портфеля и высокую налоговую эффективность. Такие традиционные индексные фонды – самый первый из них отслеживал доходность индекса Standard & Poor's 500 – просто покупают акции крупнейших компаний корпоративной Америки на фондовом рынке пропорционально рыночной капитализации и держат их бессрочно.

Магия доходности инвестиций в сложных процентах. Тирания совокупных затрат на инвестирование

Не стоит недооценивать силу сложных процентов на доход, приносимый нашими компаниями. Предположим, что доходность акций компании составляет 7 % в год. В сложных процентах такая доходность за десятилетие превращает каждый вложенный доллар в $2, за два десятилетия – в $4, за три десятилетия – в $7,5, за четыре десятилетия – в $15, а за полвека – в $30[2].

Сложные проценты творят чудеса, но ничего сверхъестественного в них нет. Это компании благодаря своему росту, повышению производительности, изобретательности и нововведениям стабильно создают богатство для своих собственников. С этой точки зрения долгосрочные инвестиции в акции не могут быть проигрышными.

Прибыль, получаемая бизнесом, в конце концов превращается в доходность фондового рынка. Трудно сказать, какая доля этой доходности доставалась в прошлом вам. Но если судить по научным исследованиям, то доходность, которой довольствуется обычный инвестор в отдельные акции, ниже доходности фондового рынка примерно на два процентных пункта в год.

С учетом того, что в последние 25 лет годовая доходность индекса S&P 500 составляла 9,1 %, ваша годовая доходность, скорее всего, должна быть на уровне 7 %. Иными словами, инвесторы как группа получили всего лишь три четверти рыночного пирога. Более того, как объясняется в главе 7, если вы типичный инвестор взаимных фондов, то ваш доход еще ниже.

Игра с нулевой суммой?

Если вы не верите, что ситуация с доходностью обстоит именно так, то вспомните о «незыблемых правилах арифметики» (глава 4). Именно эти железные правила определяют ход игры. Все инвесторы как группа получают доходность фондового рынка.

Как группа – надеюсь, вы сидите, когда читаете это потрясающее откровение, – мы довольствуемся средним. Если один получает доходность на процентный пункт выше рынка, то другой теряет в доходности ровно столько же. До вычета затрат на инвестирование состязание с фондовым рынком – это игра с нулевой суммой.

Игра без выигрыша

Итак, инвесторы пытаются переиграть своих коллег, а выигрыш победителей всегда равен потерям проигравших. В условиях лихорадочной торговли единственным, кто неизменно выигрывает в разорительном состязании за превосходство, является тот, кто находится в центре нашей финансовой системы. Как недавно написал Уоррен Баффетт, «пока триллионами долларов управляют дельцы с Уолл-стрит, берущие высокую плату за свои услуги, сверхприбыли будут получать менеджеры, а не клиенты».

В казино всегда выигрывает заведение, на скачках – ипподром, в лотерее – государство. В инвестировании все точно так же. В этой игре в выигрыше всегда финансовые крупье, а инвесторы как группа проигрывают. После вычета затрат на инвестирование состязание с фондовым рынком – это проигрышная игра.

Чем меньше перепадет крупье с Уолл-стрит, тем больше достанется Мейн-стрит, т. е. рядовым инвесторам

Таким образом, успешное инвестирование – это снижение доли Уолл-стрит в доходности, которую приносят наши компании, и увеличение того, что достается Мейн-стрит (т. е. вам, дорогой читатель).

Ваши шансы получить справедливую долю рыночной доходности значительно возрастут, если вы минимизируете торговлю акциями. Как показало одно из исследований, в период сильного роста рынка в 1990–1996 гг. самые активные трейдеры (они составляют одну пятую часть от общего числа инвесторов) обновляли свой портфель более чем на 21 % в месяц. Хотя они и получали на этом бычьем рынке годовую доходность 17,9 %, торговые издержки снижали ее на 6,5 % до 11,4 %.

Инвесторы взаимных фондов, кроме того, слишком уверены в своих познаниях. Они выбирают фонды, ориентируясь на последние, а иногда долгосрочные результаты менеджеров, и часто нанимают консультантов для этого (Уоррен Баффетт называет их «помощниками», и о них мы поговорим в следующей главе). Но, как я объясняю в главе 12, консультанты делают выбор еще менее успешным.

Упуская из виду затраты, многие инвесторы с готовностью выкладывают комиссионные и плату за обслуживание и невольно несут значительные, но не афишируемые транзакционные издержки, связанные с чрезмерно активным обновлением портфеля. Инвесторы фондов уверены, что стабильно выбирают лучших менеджеров. Они ошибаются.

Инвесторы взаимных фондов уверены, что с легкостью могут выбрать лучших менеджеров. Они ошибаются

Все совсем наоборот: шансы на успех больше у тех, кто, вложив средства, выходит из игры и никогда не несет ненужных затрат. Почему? Просто потому, что они владеют долями компаний, которые как группа генерируют значительную прибыль, выплачивают дивиденды собственникам и реинвестируют то, что осталось, в дальнейший рост.

Конечно, многие компании терпят крах. Фирмы со слабыми идеями, негибкими стратегиями и плохим менеджментом в конце концов становятся жертвами созидательного разрушения, которое является отличительной особенностью конкурентного капитализма. Но исчезают они только для того, чтобы освободить место новым компаниям[3]. В целом в долгосрочной перспективе компании растут вместе с нашей процветающей экономикой. С 1929 г., например, номинальный годовой темп роста нашего валового внутреннего продукта (ВВП) достигал 6,2 %, а годовая прибыльность национальных компаний до налогообложения росла на 6,3 %. Корреляция между ростом ВВП и ростом корпоративной прибыльности составляет 0,98 (1,0 – идеальная корреляция). Я предполагаю, что это долгосрочное соотношение сохранится и в следующие годы.

Уходите из казино и не возвращайтесь!

Эта книга показывает, почему нужно прекратить оплачивать крупье финансовых рынков. Причина проста – потому что в последнее десятилетие они и так получали от вас и других инвесторов порядка $565 млрд в год. Она также говорит вам, как избежать этих крупье, – просто купите индексный фонд S&P 500 или индексный фонд всего рынка. Затем, после приобретения акций, уходите из казино и не возвращайтесь в него. Просто держите рыночный портфель вечно. Именно это делает традиционный индексный фонд.

Просто… но трудно

Такая инвестиционная стратегия не только проста и элегантна. Арифметика, на которой она основывается, незыблема. Но претворять ее в жизнь нелегко. Пока мы, инвесторы, считаем естественными перекосы нынешней системы финансовых рынков, пока наслаждаемся азартом (который, надо сказать, обходится нам недешево) от покупки и продажи акций, пока отказываемся понимать, что есть лучший путь, такая инвестиционная стратегия кажется противоречащей здравому смыслу. Но я прошу вас вдуматься в то послание, которое несет в себе эта небольшая книга. Если вы сделаете это, то обязательно захотите присоединиться к индексной революции и будете вкладывать деньги по-новому – «более экономно, эффективно и даже более честно»[4], ставить на первое место собственные интересы.

Томас Пейн и «Здравый смысл»

С моей стороны было бы большой самонадеянностью полагать, что одна-единственная книга может зажечь искру инвестиционной революции. Новые идеи, идущие вразрез с общепринятыми суждениями, всегда принимаются с недоверием, пренебрежением и даже с опасением. В таком же положении 240 лет назад находился Томас Пейн, чей трактат «Здравый смысл» (Common sense), написанный в 1776 г., помог разжечь огонь Американской революции. Вот что писал Пейн:

– Возможно, мысли, описанные на следующих страницах, пока что не очень популярны в обществе, чтобы получить общее одобрение; давняя привычка не идти против того, что считается правильным, рождает уверенность в правоте и вызывает поначалу шумные выступления в защиту традиционного. Но шум скоро стихает. Время меняет людей лучше, чем доводы разума… Я привожу здесь лишь простые факты, ясные доводы и рассуждения, отвечающие здравому смыслу.

Как мы знаем, убедительные и четко сформулированные доводы Томаса Пейна в конечном итоге одержали победу. Американская революция привела к рождению Конституции США, которая и сегодня определяет обязанности правительства и граждан и является самой основой нашего общества.

Подобным же образом я верю, что в наступающую эпоху подобранные мной простые факты, ясные доводы и здравый смысл в конечном счете будут услышаны инвесторами. Индексная революция поможет нам создать новую, более эффективную инвестиционную систему, для которой служение инвесторам будет первоочередной задачей.

Структура и стратегия

Кто-то может предположить, что я, как создатель компании Vanguard в 1974 г. и первого в мире индексного взаимного фонда в 1975 г., преследую собственные интересы, убеждая вас разделить мои взгляды. Так оно и есть! Но не потому, что это обогатит меня. Я не получу с этого ничего. Я хочу убедить вас, потому что два краеугольных камня, на которых столько лет стоит Vanguard, – структура, в которой фонд реально принадлежит пайщикам, и индексная стратегия – в долгосрочной перспективе обогатят вас.

Не верьте мне на слово!

В первые годы существования индексного фонда мой голос был гласом вопиющего в пустыне. Тем не менее нашлись немногочисленные здравомыслящие и уважаемые сторонники этой идеи, которые сподвигли меня продолжить дело. Сегодня многие из самых мудрых и успешных инвесторов горячо поддерживают концепцию индексных фондов, а в академической среде доля ее приверженцев приближается к 100 %. Однако не принимайте мои слова на веру! Послушайте независимых экспертов, которые не преследуют никакой корыстной цели и просто хотят сказать правду об инвестировании. Их мнения вы найдете в конце каждой главы.

Прислушайтесь, например, к словам ныне покойного Пола Самуэльсона, лауреата Нобелевской премии и профессора экономики Массачусетского технологического института, которому я посвятил эту книгу: «Благодаря рекомендациям Богла мы – миллионы инвесторов – за 20 лет можем стать объектом зависти для своих соседей. При этом ничто не будет мешать нам спокойно спать все это время».

Чтобы изменить нашу финансовую систему, требуется много времени. Но медленный темп этих изменений – не причина для отказа от получения выгоды. Вам совершенно не обязательно принимать участие в дорогостоящем безумии. Если вы хотите вести выигрышную игру, т. е. держать акции компаний, и отказываетесь от проигрышной игры, т. е. попыток переиграть рынок, то начните с простого: руководствуйтесь здравым смыслом, поймите, как работает система, и избавьтесь от всех лишних расходов.

Тогда наконец вы гарантированно получите справедливую долю той доходности, которую принесут наши компании в следующие годы на рынках акций и облигаций. (Только предупреждаю: также вы получите и справедливую долю промежуточной отрицательной доходности.) Поняв это, вы увидите, что все упирается лишь в здравый смысл.

Переиздание «Руководства разумного инвестора» к 10-летней годовщине выхода книги в свет

Когда 10 лет назад в свет вышло первое издание «Руководства разумного инвестора», я надеялся, что оно будет полезно инвесторам и поможет им получать справедливую долю любой – положительной и отрицательной – доходности, которую приносят наши финансовые рынки.

Тот первый вариант «Руководства разумного инвестора» был прямым продолжением моей первой книги «Богл о взаимных фондах: новые перспективы для разумного инвестора» (Bogle on Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor), вышедшей в 1994 г. Обе книги проповедовали идею индексного инвестирования и стали бестселлерами (они разошлись суммарно в количестве более 500 000 экземпляров).

За четверть века, прошедшую со времени публикации моей первой книги, индексные фонды набрали силу. Их активы выросли в 168 раз с $28 млрд до $4,6 трлн в середине 2017 г. Только за прошлое десятилетие американские инвесторы увеличили свои вложения в индексные фонды акций на $2,1 трлн и изъяли более $900 млрд из активно управляемых фондов акций. Такая огромная разница в предпочтениях инвесторов, составляющая $3 трлн, говорит в буквальном смысле о революции в инвестировании.

Если оглянуться назад, кажется очевидным, что именно первый индексный взаимный фонд, созданный в 1975 г., стал той самой искрой, которая дала начало индексной революции. Также можно без преувеличения сказать, что мои книги, которые, по оценкам, прочитало около 1,5 млн человек, сыграли заметную роль в поддержке набирающей силу революции.

Если оглянуться, разрушение, плоды которого пожинают индексные фонды, по большому счету хорошо служит инвесторам. Прочитав новое издание «Руководства разумного инвестора», приуроченное к 10-летию выхода книги в свет, вы увидите, что оно опирается на принципы, изложенные в предыдущих книгах, и дополнено новыми главами о дивидендах, распределении активов и пенсионном планировании. В этих главах внимание сосредоточено на применении основных принципов на практике.

Учитесь! Наслаждайтесь! Действуйте!

Джон БоглВэлли-Фордж, Пенсильвания1 сентября 2017 г.
Не верьте мне на слово!

Чарльз Мангер, партнер Уоррена Баффетта в компании Berkshire Hathaway, говорит так: «Система управления денежными средствами в целом [сегодня] требует, чтобы люди притворялись, будто они делают то, чего делать не могут, и любят то, что им не нравится. Это очень занятно, потому что в чистом виде инвестиционный менеджмент не приносит никакой выгоды своим клиентам в совокупности. Так уж он устроен. Взаимные фонды берут комиссию 2 % в год, а затем брокеры советуют клиентам переходить из фонда в фонд, взимая за это еще 3–4 % в год. Бедолага средний инвестор получает от профессионалов ужасный продукт. Гораздо лучше быть частью системы, создающей стоимость для тех, кто покупает ее продукт».

* * *

Уильям Бернстайн, инвестиционный консультант (и невролог), а также автор книги «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investing), говорит: «Плохо, когда приходится принимать рыночный риск. Только дурак берет на себя дополнительный риск, отказываясь от диверсификации и складывая все яйца в одну корзину. Избавьтесь от этой проблемы – купите хорошо управляемый индексный фонд и владейте всем рынком сразу».

* * *

Вот как об этом пишет лондонский журнал Economist: «Суть в том, что по большей части менеджеры фондов предлагают очень плохое соотношение цена/качество. За высокими результатами у них практически всегда следуют периоды падения. На протяженных отрезках времени почти ни одному менеджеру фонда не удается превзойти среднерыночный уровень… Тем не менее они берут с клиентов высокую плату за привилегию терять их деньги… [Одним из] конкретных примеров… являются преимущества индексного инвестирования… Вам едва ли удастся найти менеджера фонда, которому раз за разом удавалось бы переигрывать рынок. Гораздо лучше вложить средства в индексный фонд, обещающий рыночную доходность при значительно более низких издержках».

* * *

Просто удивительно, что многие великие умы и величайшие инвесторы мира, прославившиеся победами над рынком, признают и приветствуют достоинства индексного инвестирования. Возможно, их здравый смысл, если вы не доверяете моему, сделает вас более мудрыми инвесторами.

Примечание. Читатели, которые хотели бы узнать источники цитат из раздела «Не верьте мне на слово!» в конце каждой главы, других цитат в книге, а также источники данных, которые я представляю здесь, найдут их на моем веб-сайте www.johncbogle.com. Мне не хотелось занимать место на страницах этой небольшой книги подробной библиографией, так что без колебаний заходите на сайт.

Глава 1

Притча

Семейство Готрокс

Прежде чем начинать разговор об индексных фондах, представляющих собой, по сути, взаимные фонды, которые покупают практически все акции на фондовом рынке США и держат их бессрочно, полезно понять, как на самом деле работает фондовый рынок. Возможно, эта незамысловатая притча – моя версия истории, изложенной Уорреном Баффеттом, председателем правления Berkshire Hathaway Inc, в годовом отчете компании за 2005 г., – поможет вам понять безумство и иррациональность нашего огромного и сложного финансового рынка.

Когда-то…

На свете жило богатое семейство Готрокс. Оно росло и процветало на протяжении жизни многих поколений и включало в себя тысячи братьев, сестер и прочих родственников. Они держали все без исключения акции в США. Каждый год Готроксы пожинали плоды инвестирования: прирост капитала тысяч компаний и выплачиваемые ими дивиденды[5]. Богатство всех членов семьи росло с одинаковой скоростью, и все были счастливы. Их вложения, приумноженные за многие десятилетия, превратились в огромное состояние. Игра семейства Готрокс была выигрышной.

Но однажды появились сладкоголосые Помощники, которые убедили нескольких «умных» братьев Готрокс в том, что те могут получить больше, чем их родственники. По словам Помощников, для этого нужно было всего лишь продать свои доли в некоторых компаниях другим членам семьи и купить взамен их доли в других компаниях. Помощники произвели необходимые транзакции и, как брокеры, получили комиссионные за свои услуги. Таким образом, произошло перераспределение собственности между членами семьи. К их удивлению, семейный капитал стал расти медленнее. Почему? Да потому, что часть дохода от инвестиций теперь уходила Помощникам, и доля огромного пирога, который щедрая американская экономика выпекает каждый год (все выплачиваемые дивиденды, все реинвестированные в компании прибыли), составлявшая изначально 100 %, начала снижаться.

Хуже того, если раньше семейство платило только налог на дивиденды, то теперь некоторые его члены также платили налог на прирост капитала, реализующийся при продаже акций, что еще больше уменьшало общий доход.

Умные братья быстро смекнули, что их план в действительности снизил прирост богатства семейства. Они увидели, что их попытка самостоятельного выбора акций оказалась неудачной, и решили, что им нужна профессиональная помощь в этом деле. И они наняли экспертов – еще больше Помощников! – чтобы получить преимущество. Эти финансовые советники брали плату за свои услуги. Поэтому, когда семейство оценило свое состояние через год, обнаружилось, что доля пирога стала еще меньше.

Ситуация усугубилась еще и тем, что новые советники в стремлении заработать как можно больше развернули лихорадочную торговлю семейными акциями и увеличили не только брокерскую комиссию, выплачиваемую первой группе Помощников, но и общую сумму налогов. В результате некогда 100 %-ная доля семейства в дивидендах и приросте капитала уменьшилась еще больше.

«Выбрать хорошие акции нам не удалось, – рассуждали умные братья, – не удалось найти и хороших инвестиционных менеджеров, которые могут сделать это. Как же быть?» И, несмотря на две предыдущие неудачи, они решили нанять еще больше Помощников. Братья нашли лучших инвестиционных консультантов и специалистов по финансовому планированию и стали просить совета, как найти правильных менеджеров, которые знают, как выбрать подходящие акции. Консультанты, разумеется, обещали помочь. «Просто платите нам за услуги, – говорили братьям новые Помощники, – и все будет хорошо». Увы, с этими дополнительными затратами доля семейного пирога уменьшилась еще сильнее.

Избавьтесь от всех Помощников. И тогда ваше семейство снова получит 100 %-ную долю пирога, который выпекает для вас корпоративная Америка

Наконец Готроксы встревожились и собрались, чтобы обдумать произошедшее с тех пор, как некоторые из них стали пытаться переиграть других. «Почему, – спрашивали они, – наша изначально 100 %-ная доля пирога, состоящая из дивидендов и прироста капитала, сократилась до 60 %?» Тогда самый мудрый член семьи, старый дядюшка, тихо сказал: «Все, что вы платите этим Помощникам, и все излишние налоги уменьшают общий доход нашего семейства. Вернитесь к тому, что было изначально, и сделайте это немедленно. Избавьтесь от всех своих брокеров. От всех финансовых менеджеров. От всех консультантов. Тогда наше семейство снова получит 100 % того огромного пирога, который корпоративная Америка выпекает для нас каждый год».

Братья последовали совету старого мудрого дядюшки и вернулись к первоначальной пассивной, но эффективной стратегии – держать все акции корпоративной Америки и ничего не предпринимать.

Именно этим и занимается индексный фонд.

…с той поры семейство Готрокс зажило счастливо

Этой притчей неподражаемый Уоррен Баффетт добавляет своего рода четвертый закон к трем законам динамики сэра Исаака Ньютона. Мораль рассказанного он формулирует так: у инвесторов в целом доходность снижается с ростом активности.

Это емкое выражение настолько точно передает положение дел, что мне остается только добавить следующее: в притче отражен глубокий конфликт интересов тех, кто работает в инвестиционном бизнесе, и тех, кто инвестирует в акции и облигации. Чтобы хорошо жить, первым нужно убедить клиентов: «Не сидите сложа руки. Действуйте!» В основе же благополучия их клиентов лежит совершенно другое: «Не делайте ничего. Просто сидите сложа руки». Именно таков единственный способ избежать заведомого проигрыша в попытках переиграть рынок.

Бизнес, который прямо игнорирует интересы клиентов, существует лишь до той поры, пока клиенты не проснутся и не увидят, как обстоит дело в реальности. Затем наступает время изменений, ведущих к тому преобразованию нашей финансовой системы, которое происходит сегодня.

История семейства Готрокс говорит о том, что секрет успешного инвестирования прост: держите акции компаний и получайте хороший навар в виде дивидендов и прироста капитализации американских и, если брать шире, компаний всего мира. Чем активнее инвестиционная деятельность, тем больше средств уходит на финансовых посредников и налоги и тем меньше достается держателям акций (владельцы компаний) в целом. Чем меньше расходы инвесторов, тем больше они получают. Чтобы наслаждаться хорошей доходностью, умный инвестор должен снизить до минимума затраты на финансовых посредников. Именно это вытекает из здравого смысла. Именно в этом суть индексирования. Именно этому посвящена книга, которую вы читаете.

Не верьте мне на слово!

Вот что говорит Джек Мейер, бывший президент Harvard Management Company и чрезвычайно успешный предприниматель, которому удалось увеличить университетский фонд Гарварда более чем втрое, с $8 млрд до $27 млрд. В 2004 г. в интервью журналу Business Week он сказал: «Инвестиционный бизнес – это гигантская афера. Большинство людей считают себя способными найти менеджеров, которые могут переиграть рынок, но чаще всего они ошибаются. Я бы сказал, что 85–90 % таких менеджеров показывают низкие результаты. Поскольку менеджеры берут плату за свои услуги и несут транзакционные издержки, в целом они попросту разоряют клиентов».

Когда его спросили, могут ли индивидуальные инвесторы извлечь какие-то уроки из того, что делает Гарвардский фонд, мистер Мейер ответил: «Да, конечно. Во-первых, диверсифицируйте свой портфель, включив в него разнообразные классы активов. Во-вторых, стремитесь к сокращению расходов. Избегайте модных, но дорогих фондов, отдавая предпочтение дешевым индексным фондам. И, наконец, вкладывайте средства на длительный срок. [Инвесторам] нужно, чтобы индексные фонды просто поддерживали их расходы и налоги на низком уровне. Это несомненно».

* * *

О том же самом более научным языком говорит профессор Принстонского университета Бертон Мэлкил, автор книги «Случайное блуждание на Уолл-стрит»: «Индексные фонды стабильно демонстрируют [годовую] доходность, почти на два процентных пункта превышающую результаты активных менеджеров. Последние в целом не могут достигнуть валовой доходности, превосходящей весь рынок, и, следовательно, в среднем отстают от индексных фондов на сумму своих расходов и транзакционных издержек.

Опыт показывает, что инвесторы в индексные фонды получают гораздо лучшие результаты, чем типичные клиенты инвестиционных менеджеров, чьи высокие комиссионные за консультации и высокая оборачиваемость портфеля снижают результативность инвестиций… Индексные фонды – надежный способ получить рыночную доходность без всяких усилий и с минимальными затратами».

Глава 2

Рациональный оптимизм

Акционерная доходность должна соответствовать доходности компаний

Чудесная притча о семействе Готрокс, рассказанная в главе 1, иллюстрирует главный принцип инвестирования, сформулированный Уорреном Баффеттом: «Все, что акционеры могут заработать, начиная с сегодняшнего дня и до второго пришествия, не превышает того, что в совокупности зарабатывают принадлежащие им компании». Показывая это на примере Berkshire Hathaway, публичной компании, которой он руководит 46 лет, Баффетт говорит:

1 Имейте в виду, что индексный фонд может создаваться на основе облигаций и даже на основе более экзотических классов активов, таких как биржевые товары и недвижимость. Сегодня при желании вы можете вложить свои средства в диверсифицированный портфель недорогих традиционных индексных фондов, представляющих все классы активов и секторы рынка США или всего мира.
2 На протяжении прошлого столетия средняя номинальная доходность американских акций составляла 10,1 % годовых. С учетом инфляции на уровне 3,4 % реальная годовая доходность равнялась 6,7 %. В следующем десятилетии оба показателя доходности будут, скорее всего, значительно ниже (см. главу 9).
3 Понятие «созидательное разрушение» ввел в 1942 г. Йозеф Шумпетер в своей книге «Капитализм, социализм и демократия».
4 «Экономный», «эффективный» и «честный» – эти слова я использовал в своей дипломной работе 1951 г., написанной в Принстонском университете и называвшейся «Экономическая роль инвестиционной компании». Некоторые принципы остаются неизменными.
5 Чтобы немного усложнить картину, скажу, что каждый год Готроксы также покупали акции, впервые размещаемые на фондовом рынке.
Скачать книгу