История инвестиционных стратегий. Как зарабатывались состояния во времена процветания и во времена испытаний бесплатное чтение

Тот единственный, кто мудрее всех, – это каждый.

– НАПОЛЕОН БОНАПАРТ

Эта книга – о том, что происходило с благосостоянием во время, возможно, самой страшной и разрушительной глобальной катастрофы во всей истории человечества – Второй мировой войны. Основное внимание уделяется акциям и тому, сохраняют ли они и повышают ли покупательную способность капитала. Также рассматривается, какой объем диверсификации и других активов должны иметь люди с богатством, чтобы защитить покупательную способность своего состояния. В процессе изучения этих вопросов становится поразительно очевидно, что рынки акций основных соперников – США, Великобритании, Германии и Японии – определяли монументальные, эпические поворотные моменты в войне со сверхъестественной точностью. В наши дни принято считать, что толпа – и в частности, толпа на фондовом рынке – это сборище озверевших маньяков. Однако, изучая историю и читая социологические исследования, вы начинаете приходить к выводу, что толпа обладает великой мудростью, что сам по себе рынок акций является олицетворением мудрости толпы, и что нам следует обращать пристальное внимание на его послания, особенно когда тренды разворачиваются вспять.

О «безумии толпы» очень много написано в презрительных тонах. Фактически сама идея «безумия толпы» стала глубоко укоренившейся общепринятой мудростью. Однако, как отметил Джеймс Шуровьески в своей оригинальной и проницательной книге «Мудрость толпы», коллективное мнение толпы и ее интуиция – это то, к чему мы должны отнестись с уважением.

Незыблемой классикой является сочинение Чарльза Маккея – «Необычайные народные заблуждения и безумие толпы» – которое хранится в шкафу каждого профессионального инвестора, словно Священное Писание. Без сомнения, самые известные его строки – это: «Люди, как было хорошо сказано до нас, мыслят стадно. И мы увидим, что с ума они сходят тоже стадно, а вот в себя приходят медленно и по одному». Фридрих Ницше писал: «Безумие – это исключительный случай для одиночки, но для группы людей это правило».

Еще одним классическим трудом о поведении толпы является книга Гюстава Лебона «Толпа: исследование народного разума», опубликованная в 1896 году. Лебон – аристократический автократ, если можно так выразиться, – полагал, что толпа неизменно принимает неверные решения и всегда действует глупо. «Толпа неспособна на действия, требующие высокоразвитого интеллекта, – пишет Лебон. – Она всегда уступает отдельному индивидууму». Определение толпы, которым пользовался Лебон, было довольно широким и включало в себя любую группу, способную принимать решения.

Это презрение к толпе имеет глубокие корни. Существует старинная поговорка, источник которой неизвестен: «Никто из нас не так глуп, как все мы». Самопровозглашенный инвестиционный гений Бернард Барух цитирует немецкого поэта и философа Фридриха фон Шиллера: «Любой человек, будучи сам по себе, достаточно разумен и рассудителен; но, оказавшись в толпе, он мгновенно становится полным тупицей». А шотландский историк Томас Карлайл провозгласил: «Я не верю в коллективную мудрость индивидуального невежества».

Собрание превращается в толпу, когда становится беспорядочным, агрессивным и вульгарным. Этимология слова mob (агрессивная толпа) происходит от латинского mobile vulgus. Вывод состоит в том, что собранием, и особенно толпой, можно легко манипулировать и обратить ее к опасным и злым занятиям. Плохая репутация групп или толп не является незаслуженной, но крайне недооценен тот эффект, что, когда от толпы требуется вынести независимое и рациональное суждение, результаты суждений толпы впечатляют. Другими словами, пренебрежительное отношение к Лебону и другим упомянутым авторам, как правило, неверно.

В современном мире инвестиций само упоминание «толпы» имеет крайне уничижительную коннотацию. Все знают, что быть частью толпы не нужно, потому что толпа всегда ошибается. Избегать сделок, куда уже ломится толпа, стало максимой хедж-фондов. Недоверие к мудрости толпы глубоко укоренилось в психике профессиональных инвесторов, стратегов, экономистов, и даже в средствах массовой информации.

И наоборот, стало очень модно быть контрарным – другими словами, делать противоположное тому, что делает толпа, потому что толпа ведь так глупа и почти всегда ошибается. Если на рынке акций всеми овладевают «бычьи» настроения, то контраргумент будет «медвежьим», и это же работает в обратную сторону. Инвесторы усердно отслеживают индикаторы настроений, чтобы делать все наоборот. Стратеги и экономисты часто в преамбуле к своим отчетам хвастаются тем, что их мнение противоречит общепринятому, как будто это само по себе важнее всего их анализа. В ответ на популярность контрарианства один из лучших инвесторов в мире, Джордж Сорос, однажды назвал себя «контрконтрарианцем».

Люди ведомы стадным инстинктом и склонны впадать в эмоциональные крайности, от эйфории до отчаяния; это уже стало трюизмом. Инвесторы и спекулянты мечутся между жадностью и страхом, слепо пытаясь угнаться за рынком и ценами. Время от времени это приводит к эксцессам и, в конечном счете, к возникновению пузырей. Однако, как будет показано далее, это никоим образом не отменяет главной идеи этой книги: в совокупности толпа инвесторов часто обладает превосходной интуицией в плане долгосрочных событий, и их суждения стоят того, чтобы уважать их и следовать им.

Игнорируйте мнение экспертов: они не являются надежными прогнозистами

С другой стороны, появляется все больше доказательств того, что полагаться на мнение экспертов в вопросах консультирования – это игра для неудачников. Филип Тетлок в новой книге «Экспертное политическое суждение: Насколько оно точно? Как узнать?» приходит к выводу, что мнения экспертов по вопросам политики, экономики и бизнеса следует игнорировать, как бессвязную болтовню, поскольку эксперты еще менее точны, чем неспециалисты, в попытках предугадать, что произойдет. Тетлок отследил экспертов, которые сделали 82 361 прогноз в течение нескольких лет. Какая утомительная работа по просеиванию и оценке массы конского навоза! В любом случае он обнаружил, помимо прочих унизительных вещей, что предполагаемые эксперты оказывались правы менее чем в половине случаев и что в том случае, когда были задействованы многочисленные вероятности, у экспертов предсказывать результат получалось хуже, чем у обезьян – играть в дартс. Как сказал датский физик Нильс Бор: «Предсказывать очень трудно – особенно предсказывать будущее».

Проанализировав данные, которые удалось собрать, Тетлок пришел к выводу, что несмотря на то, что для достоверного прогнозирования событий или экономики необходимо быть достаточно информированным в каком-либо вопросе, обширные знания, позиционирование себя как настоящего эксперта, мудреца, гуру, на самом деле снижает надежность прогнозирования для этого человека. Чем больше фактов, информации и истории знает эксперт, тем больше вероятность того, что у него есть любимые теории и сложные цепочки причинно-следственных связей при составлении прогноза. Тетлок считает, что именно поэтому экспертам не удается превзойти неэкспертов. Максимальные шансы, как правило, имеет наиболее простой и очевидный исход. Тетлок сообщает, что чем более известен, более цитируем, более уверен в себе и более авторитетен эксперт (или лучше сказать проповедник?), тем выше вероятность того, что он ошибается.

Еще одна причина, по которой эксперты, регулярно выступающие на телевидении, особенно ненадежны, заключается в том, что они становятся одержимыми шоуменами. Другими словами, они стремятся прежде всего быть оригинальными и непохожими на других, часто только ради того, чтобы, собственно, быть оригинальными и непохожими. Оригинальный, изобретательный, возмутительный прогноз привлечет больше всего внимания. Их участие в ток-шоу или в передачах каналов CNBC и CNN, а во многих случаях и их гонорары, зависят не от точности их прогнозов (потому что прогнозов так много, что никто не может уследить за ними), а от развлекательного компонента их выступлений. Хотя эксперты могут вовсе не признавать этой части, она мешает им думать и туманит их экспертные головы.

Изучив записи экспертов, Тетлок пришел и к другим интересным выводам. Во-первых, когда эксперты ошибаются, они редко это признают. Во-вторых, эксперты склонны отвергать новую информацию, которая не согласуется с их предыдущими убеждениями или действиями. Это называется когнитивным диссонансом, и он стал болезнью, поразившей администрацию Джорджа Буша – младшего. В-третьих, что еще более разочаровывает, но уже не удивляет, они гораздо жестче оценивают достоверность новой информации, которая подрывает их теории, чем информацию, которая их поддерживает.

Наконец, Тетлок разделил экспертов на две группы, применив классификацию Исайи Берлина о «ежах» и «лисах». «Ежи» – это эксперты, которые много знают о какой-то одной крупной вещи и и склонны анализировать сложные проблемы, исходя из этих рамок. В своем узком кругу компетенции они считаются светилами. «Лисы», по словам Тетлока – это «мыслители, которые знают много мелких вещей, ‹…› скептически относятся к грандиозным схемам, рассматривают объяснение и предсказание ‹…› как гибкие упражнения, требующие объединения различных источников информации, и довольно сдержанно относятся к собственному мастерству прогнозирования». Тетлок обнаружил, что «лисы» оказались значительно лучшими предсказателями, чем «ежи». Когнитивное разнообразие «лисьего» восприятия дает им широкую структуру для анализа сложных проблем.

Например, в мире инвестиций есть высокообразованные, очень умные многочисленные «ежи», вооруженные учеными степенями и мощными компьютерами. В течение какого-то времени их изобретательские модели обеспечивают превосходные результаты для вложенных средств. Затем их успех порождает конкурентов-подражателей. Вскоре их становится так много, что удобные для эксплуатации оценочные аномалии, которые блестящие пионеры выявили и использовали для создания системы управления портфелем, почти сразу же обнаруживаются другими многочисленными «ежами» и быстро перестают работать. Это новейшая версия «созидательного разрушения» в мире инвестиций.

С данными Тетлока трудно спорить. Однако скептик может возразить, что хотя Тетлок, возможно, и прав в отношении всех экспертов как класса, но все же есть некоторые, особенно в таких специализированных областях, как технологии и наука, которым стоило бы уделить внимание. Что касается политических экспертов или прогнозистов фондового рынка, то их немного, и к ним стоит прислушиваться. Проблема в том, что даже если кто-то был прав в последнее время, это не значит, что он будет прав и впредь. На самом деле, с профессиональными инвесторами часто происходит как раз обратное. Тем не менее, послушать внятного и эрудированного прогнозиста может быть забавно, а иногда и полезно. Просто не стоит питать иллюзий относительно долгосрочных прогнозов представителей этого класса.

Все эти нападки на прогнозистов и стратегов написаны с легкой досадой, поскольку автор когда-то и сам скрывался под этим прозвищем.

Глобальные рынки понимали, что происходило во время Второй мировой войны

Интуиция, чутье и здравый смысл играют большую роль при составлении прогнозов. Но, как мы увидим, нужно с уважением относиться не к прогнозам гуру, а к мудрости рынков, коллективным суждениям многих людей, высказанным индивидуально, а затем собранным воедино, – вот на них стоит обратить пристальное внимание. Лондонский фондовый рынок в начале лета 1940 года, еще до битвы за Британию, в то самое время, когда весь мир преисполнился пессимизма и даже многие англичане были в отчаянии, сделал вывод, что Британия не будет завоевана. Акции достигли самой низкой за очень долгое время точки еще в начале июня, хотя до самого октября не было очевидно, что немецкого вторжения в 1940 году не будет, и вплоть до Перл-Харбора, последовавшего 18 месяцев спустя, победа Британии тоже не выглядела очевидной.

Точно так же немецкий фондовый рынок, даже будучи заключенным в тиски полицейского государства, в октябре 1941 года каким-то образом понял, что пик немецкого завоевания достигнут. Это было невероятное понимание. В то время немецкая армия казалась непобедимой. Она никогда не проигрывала сражений, никогда не была принуждена к отступлению. Еще не было никаких признаков провала триумфального наступления на Советский Союз. В самом деле, в начале декабря немецкому патрулю удалось мимолетно увидеть шпили московских зданий, и в то время Германия владела большей частью Европы, чем Священная Римская империя в эпоху своего расцвета. В те дни никто больше не понимал, что это был переломный момент.

Нью-Йоркский фондовый рынок признал, что победы в сражениях при Коралловом море и Мидуэе в мае и июне 1942 года стали переломом для хода войны в Тихоокеанском регионе, и с минимумов той весны никогда не оглядывался назад, но я не могу найти подобных мыслей в газетах или у военных экспертов того времени. Шквал поражений и капитуляций вызвал резкую критику способов ведения войны и конкретных командующих. Мудрецы из средств массовой информации были так заняты заламыванием рук, что не поняли значения сражений в Коралловом море и Мидуэе как высшей точки в грандиозном плане Японии по созданию империи и нападения на Соединенные Штаты.

В самом деле, американские СМИ с самого начала неверно освещали то, что касалось войны. Используя сведения, поступающие из военного министерства США, газета The New York Times в первые недели после Перл-Харбора преувеличивала любые, даже самые незначительные успехи союзников и занижала ущерб, нанесенный Тихоокеанскому флоту. Например, через пять дней после Перл-Харбора, 12 декабря 1941 года, заголовки газет были такими: «Японцы побеждены во всех сухопутных боях; три их корабля потоплены, второй линейный корабль поврежден». В репортаже также говорилось, что один из трех потопленных кораблей был линкором. Это была чистая выдумка. Был потоплен только один японский эсминец: потеря весьма незначительная.

Рынки оказываются умнее экспертов – неважно, человеческих или компьютерных

Но вернемся к теории толпы. В 1945 году экономист и политический философ Ф. А. Хайек написал мощное эссе, которое опровергало популярную на тот момент социалистическую доктрину центрального планирования. Он утверждал, что централизованное планирование в принципе не может быть настолько же экономически эффективным, как ценовой механизм. По его словам, не может быть такого, чтобы центральный планировщик, будь то человек или компьютер, аккумулировал все биты и кусочки разнообразной информации, разбросанной по всему огромному населению, необходимой для принятия столь же эффективных, «годных» экономических решений, подобно тому, как это делает ценовой механизм. Рынки функционируют так эффективно, потому что совокупность всей релевантной информации, включая субъективные предпочтения, агрегируется через механизм цен в единую рыночную оценку, которая может быть и несовершенна, но все равно лучше, чем какое бы то ни было число, состряпанное человеком или даже компьютером.

Отсутствие централизации источников также очень важно, поскольку это имеет решающее значение для сбора того, что Хайек называл «неявным знанием». Неявные знания – это знания, которые интуитивно понятны людям или получены в зависимости от конкретного места, работы или образа жизни. Поскольку это знание настолько интуитивно и инстинктивно, его нелегко обобщить или передать, и по сути, люди, обладающие им, могут даже не знать, что оно у них есть. Тем не менее, оно очень ценно, потому что отражает глубокий жизненный опыт людей, разбросанных по всему миру.

Эта идея легла в основу теории эффективного рынка, но она так и осталась наблюдением, а не выводом. Как недавно отметил Генри Манн, почетный декан Школы права Джорджа Мейсона, эта концепция не объясняет того, как такое огромное количество информации так эффективно распространяется среди цен на товары и услуги. Он задается вопросом: «Как происходит это усреднение?»[3]. Соответственно и «гипотеза эффективного рынка была почти полностью основана на эмпирических наблюдениях и не предлагала теории того, как именно рынок стал настолько эффективным»[4]. Ответ на вопрос Манна, похоже, будет таким: это мудрость толпы.

В своей книге «Мудрость толпы» Шуровьески убедительно доказывает, что группы людей часто оказываются более правы в принятии решений, чем самые блестящие эксперты. Другими словами, «многие умнее немногих». Он указывает на то, что у экспертов есть предубеждения и слепые пятна, и что существует не такая уж большая корреляция между уверенностью эксперта в своем прогнозе и его точностью. Вы с большей вероятностью (хоть и без гарантии) получите более качественную оценку или решение от группы разнообразных, независимых, мотивированных людей, чем от одного или даже пары экспертов. Другие психологи показали, что постановка оценочного вопроса, а затем опрос большого числа людей о том, каким, по их мнению, будет ответ, и вывод среднего значения из совокупности их ответов, оказывается правильнее результата опроса нескольких экспертов, независимо от того, насколько высококвалифицированной или погруженной в вопрос и информированной является группа.

Группа, толпа, рынок должны быть разнообразными внутри себя. Масса инвесторов черпает информацию из своего опыта и взаимодействия с разношерстным окружением. Фондовые рынки обеспечивают эффективную систему агрегирования. Эта система коллективных суждений работает лучше всего, когда у индивидуумов есть стимул не совершать ошибок. Совокупность инвесторов на фондовом рынке, по сути, представляет собой то, что в социальных науках называют «сложной адаптивной системой». Как отмечал в замечательных эссе рыночный стратег Майкл Мобуссин, один из ключевых уроков сложной адаптивной системы заключается в том, что вы не можете постичь целое, складывая части.

Многие люди пытаются понять рынки, разговаривая с экспертами или еще какими-то якобы проницательными инвесторами, но если рынки действительно представляют собой сложную адаптивную систему, то отдельные агенты окажут весьма небольшую или не окажут вообще никакой стоящей помощи в понимании работы или развития рынка. Вот почему я утверждаю, что так важно прислушиваться к рынку. Другими словами, в критические поворотные моменты наблюдайте за тем, что делают рынки, и не обращайте внимания на то, что о происходящем говорят эксперты и комментаторы.

Эксперименты, доказывающие мудрость толпы

В качестве примера работы сложной адаптивной системы Шуровьески рассказывает, как во время знаменитого английского ярмарочного конкурса по определению веса быка, выставленного на продажу, было подано 800 заявок, часть которых была сделана знающими фермерами, но большинство – людьми, не обладавшими никаким опытом. Среднее значение всех предположений в 1197 фунтов не только оказалось почти точно верным (вес составил 1198 фунтов), но и намного превосходило точностью оценки так называемых экспертов по животноводству. Шуровьески также провел эксперимент с группой из 56 студентов, которым показали банку и спросили, сколько желейных бобов в ней находится. Среднее значение по группе составило 871, что было ближе к правильному числу 850, чем все оценки студентов, за исключением одной-единственной.

Шуровьески провел целый ряд подобных экспериментов. В своей книге он рассказывает, как подходил к случайным людям на Таймс-сквер в Нью-Йорке и спрашивал их, сколько желейных бобов находится в пластиковой банке, которую он нес, или просил оценить его вес. Прохожие, должно быть, думали, что он спятил. В другой раз, когда он выступал перед аудиторией, он лаконично описал свой кабинет и попросил угадать, сколько книг в нем находится. В каждом случае среднее значение коллективных догадок было очень близко к истине, и это среднее значение оказывалось точнее, чем подавляющее большинство индивидуальных догадок. Он утверждает, что неправильные суждения, которые делают отдельные люди, эффективно нивелируют сами себя, а вам остаются знания, которыми обладает группа. Кстати, чем больше толпа и (как отмечалось ранее) чем более децентрализованной она является, тем надежнее окажется ее решение. Очевидно, что фондовый рынок – это очень большая толпа, и очень децентрализованная.

Манн далее пишет, что литература о «предсказаниях» или «виртуальных» рынках доказывает, что чем больше участников присутствует в конкурсе и чем лучше они информированы, тем больше вероятность того, что средневзвешенное значение их догадок окажется верным. Шуровьески пишет об удивительно успешных результатах электронных рынков Айовы (IEMs), на которых спекулянты делают ставки на исход выборов. «Предсказания», полученные в результате этих ставок, оказались намного более точными, чем те, что были получены у политических экспертов и в результате опросов. Участники ставок на IEM не предсказывают собственное поведение, а прогнозируют действия избирателей страны. В трех четвертях случаев рыночная цена IEM в день выхода каждого из предвыборных опросов оказывалась точнее, чем результаты опросов.

На последних пяти президентских выборах IEM предсказал процент голосов с абсолютной средней ошибкой, которая была почти на 30 % меньше, чем у экспертов. Незадолго до выборов премьер-министра Австралии в 2004 году эксперты говорили, что кандидаты идут слишком близко друг к другу, а австралийский аналог IEM, Centrebet, показал, что Джон Говард уверенно лидирует. И тот с легкостью победил. Превосходные результаты IEM и Centrebet также подтверждают, что прогнозы получаются лучше, когда прогнозисты мотивированы и на кону стоят реальные деньги.

Групповое мышление и мышление толпы

И Манн, и Шуровьески – оба утверждают, что участники обязательно должны быть максимально разнообразными, а их суждения – никак не связанными друг с другом. Участникам также не должно быть «без разницы». Кроме того, их оценки не должны быть просто случайно брошенными фразами. Участники также не могут сесть и обменяться идеями о том, каким должен быть правильный ответ, чтобы затем, наконец, прийти к консенсусу. Если бы они так поступили, их коллективное суждение превратилось бы в результат группового мышления со всеми его хорошо известными и пагубными чертами. Групповое мышление приводит к принятию решений, разумность которых обычно ниже, чем уровень компетентности индивидуумов, из которых состоит группа. Мышление толпы, при грамотном подходе к делу, – совершенно противоположная штука.

Джеймс Монтье[5] много и хорошо писал о поведенческих финансах, и он утверждает, что эти выводы верны, но только для совершенно определенного стечения обстоятельств. По словам Монтье, есть три условия, которые должны соблюдаться. Во-первых, на людей не должны оказывать влияния решения, принятые другими людьми. Во-вторых, вероятность того, что человек окажется прав, не должна зависеть от вероятности того, что все остальные окажутся правы. В-третьих, на участников никак не должно влиять то, что их собственный голос может оказаться решающим. Я бы еще добавил, что вероятность принятия хороших групповых решений выше, если большинство членов группы либо не знают, либо не придают никакого значения тому, что думают другие члены группы. Другими словами, в толпе действительно заложена коллективная мудрость, которая делает суждения толпы очень проницательными, но эту мудрость нужно умело извлечь. Ценовое действие фондового рынка в долгосрочной перспективе является высокоэффективным механизмом сбора информации.

Не является ли в каком-то роде признание этой истины основным принципом демократии с ее всенародными выборами? Демократия основана на вере в то, что большинство примет лучшие решения, чем правящая элита. Фондовые рынки – это машины для голосования, и я считаю, что мудрость коллективной интуиции такого рода часто проявляется в способности фондовых рынков понимать приливы и отливы человеческой истории и событий – особенно в критические поворотные моменты. Как пишет Шуровьески: «Идея мудрости толпы заключается не в том, что группа всегда даст вам правильный ответ, а в том, что в среднем она постоянно приходит к лучшему ответу, чем тот, который мог бы дать каждый отдельный человек». Японский фондовый рынок был мудрым во время Второй мировой войны и в начале Корейской войны, но французская биржа была в высшей степени неправа в 1941 году, когда предсказывала процветание после немецкой оккупации.

На примере фондового рынка можно всесторонне изучить вопрос, присуща ли толпе какая-либо мудрость. Не мудрость в мелочах, но понимание приливов и отливов великих событий. Фондовый рынок охватывает очень большую и чрезвычайно разнообразную толпу людей, и даже в годы Второй мировой войны на каждом из основных фондовых рынков мира было не менее нескольких сотен тысяч активных участников. Из-за разнообразия внутри этой совокупности инвесторов, а также из-за того, что оно децентрализовано и обладает большим количеством неявных знаний, эта толпа привносит в процесс множество различных интуиций. Кроме того, это относительно умная и хорошо информированная толпа. Все инвесторы – не ученые-ракетчики, но и не полные идиоты. Один тот факт, что у них достаточно денег, чтобы быть инвесторами, говорит о том, что действует некий процесс естественного отбора. Более того, толпа на фондовом рынке отвечает критериям мотивации, потому что суждения, которые выносит эта группа, касаются ее собственных денег. Это толпа «лис», а не толпа «ежей».

В результате можно сказать, что фондовый рынок – это мудрая и дальновидная штука. Он может впадать в панику и безумие в самый разгар событий, и, как мы все знаем, он вполне может быть втянут в мошенничество и надувать огромные пузыри. Отдельные инвесторы и группы инвесторов могут быть иррациональными или время от времени становиться иррациональными, но в целом рынок в долгосрочной перспективе, как правило, рационален. Как сказал Мобюссин: «Мы должны быть очень осторожны, чтобы избежать экстраполяции индивидуальной иррациональности на иррациональность всего рынка».

В действительности инвесторы с их крайностями страха и жадности делают фондовый рынок склонным к циклам бумов и спадов. Но каждая мания проистекает из некоторой степени рациональности в судьбоносных событиях, будь то железные дороги в XIX веке или технологии на закате века XX. Оглядываясь назад, можно сказать, что даже в 2000 году рынку в целом была присуща некоторая рациональность. Акции технологического и интернет-роста продавались по абсурдным ценам, но другие важные сегменты рынка, которые были не в фаворе, были столь же абсурдно недооценены. И я ни на секунду не утверждаю, что толпа является хорошим интерпретатором отдельных секторов или акций.

Однако, несмотря на туман войны и дымовую завесу статистики, у фондового рынка отличный нюх и удивительная интуиция. Именно это демонстрируют старые мудрые трейдеры, когда перед лицом мрачных обстоятельств или плохих новостей они говорят «рынок работает хорошо», или наоборот, «рынок работает плохо». Классический пример всего этого можно пронаблюдать в реакции основных фондовых рынков на самый серьезный кризис XX века: подъем и падение держав оси в 1940-х годах.

Я утверждаю, что фондовый рынок как собрание, поскольку он является коллективным результатом многочисленных, независимых, разнообразных, децентрализованных, мотивированных суждений, значительно отличается от толпы (mob) или группы. Это не означает, что фондовый рынок мудр, не может ошибаться или в краткосрочной перспективе не может неверно оценивать события. Я говорю о том, что в целом его суждения хороши и заслуживают внимания. Окончательным испытанием этого тезиса и акций как хранителей богатства стала Вторая мировая война – время всепоглощающей тревоги и страха. В следующей главе я описываю мир, омраченный страхом, и недомогание, угнетавшее фондовые рынки.

Чтобы понять проблемы и настроения фондовых рынков в конце 1930-х и начале 1940-х годов, необходимо осознать, в каком мрачном состоянии находился весь мир в это время. Как знают все, кто не пребывал в глубокой коме, за Великим крахом 1929 года последовали всемирный спад и глубокая депрессия. Ошибки фискальной и монетарной политики усугубляли отчаяние, а демократическая капиталистическая система казалась неспособной на адекватный ответ этому вызову. От богатства ничего не осталось, а стоимость акций повсеместно и бескомпромиссно упала до рекордно низкого уровня. Несмотря на то, что к 1936 году мировая экономика и финансовые рынки частично восстановились, в конце 1930-х и начале 1940-х годов снова наступил спад. Капитализм начал казаться плохой затеей, и многие вдумчивые люди хотели попробовать либо коммунизм, либо национал-социализм. Но была и другая причина, по которой инвесторы были так подавлены.

С весны 1940 года по весну 1943 года выживание европейских и североамериканских демократий и в целом западной традиции иудео-христианской свободы, казалось, подвергалась крайней опасности со стороны трех различающихся, но одинаково авторитарных, националистических и злобных источников. Первым был экспансионистский коммунизм, Советский Союз, и его лидер, Иосиф Сталин. Вторая опасность исходила от европейского национал-социализма и Адольфа Гитлера; она нашла воплощение в Германии, Италии, а со временем и в периферийных странах Восточной Европы. Третьей опасностью, конечно же, была милитаристская, амбициозная и агрессивная Япония, страдающая от вечной нехватки ресурсов. Все три практиковали террор и были настоящими экспертами в его применении.

Советский террор, пытки и лагеря смерти

По приблизительным оценкам, в 1930-х годах 10 % всего населения Советского Союза прошло через сталинскую пенитенциарную машину или сгинуло в ней. Сталин хотел быть полностью уверенным, что угрозы его правлению нет и никогда не будет. Он провел чистку собственного офицерского корпуса, восточноевропейских коммунистических лидеров, которые совершили ошибку, считая Россию своим прибежищем, и так называемых «внутренних заговорщиков». Пресловутые лагеря были пыточными камерами для получения признаний. Жертвы подвергались не только увечьям, избиениям и другим жестоким пыткам; если они выдерживали мучения, так ни в чем и не признавшись, то их окончательно ломали, заставляя наблюдать за пытками их возлюбленных или детей.

Большинство лагерей было расположено к северу от 69-й параллели и внутри полярного круга. Лагеря различались по своему режиму. Там были свои Йель и Гарвард для самых одаренных и опасных учеников, и государственные университеты для обычных недовольных[6]. Александр Солженицын позже описал эту систему террора и пыток; это сделал и Артур Кестлер в романе «Тьма в полдень», опубликованном в 1940 году. Кестлер в своем великолепном романе описывает, как жестокие и регулярные пытки калечили, давили и в итоге уничтожали заключенных. Официальный Запад оставался глухим к этим известиям, но чувствительные души погрузились в депрессию и ужас.

Сталин использовал трудовые лагеря для уничтожения диссидентов, недовольных, а также потенциальных врагов. Входная табличка в эти лагеря гласила: «Труд – дело чести, доблести и геройства», но истинной целью было заставить заключенных как можно больше работать. Мужчины трудились по 16 часов в день, подвергались жестоким избиениям, спали в неотапливаемых бараках с температурой ниже нуля и получали скудные порции еды. Согласно теории, здорового человека можно довести до полусмерти за 20–30 дней, после чего его расстреливали из пулемета на еженедельной массовой казни[7].

Высокая смертность требовала постоянного притока новой рабочей силы, которую советская тайная полиция, НКВД, поставляла с большим удовольствием. В марте 1940 года тысячи военнопленных, вернувшихся с позорной войны с Финляндией, были встречены в Ленинграде транспарантом «Отечество приветствует своих Героев»; а затем они промаршировали прямо к железнодорожным станциям, где их погрузили в вагоны для скота и отправили в лагеря. Архивы свидетельствуют, что между 1936 и 1939 годами 4,5 млн мужчин и женщин умерли в трудовых лагерях, а общее число погибших в результате сталинской политики «чистки» составило около 10 млн человек.

Германия захватывает Европу

Тем временем Испания пала под властью Франсиско Франко, Китай снова подвергался японскому изнасилованию, Германия издевалась над Чехословакией, а итальянская авиация использовала иприт против деревень эфиопских племен, повинуясь стремлению Бенито Муссолини построить империю. «Ах, – бормотали тем временем благодушные люди, – но ведь он заставил поезда ходить вовремя».

К 1940 году самая непосредственная угроза исходила от фашистских государств, или так называемых держав оси (Германия, Япония, Италия и различные вассальные государства), которые, казалось, были настроены править миром, по крайней мере, в течение целого поколения. В конце концов, некоторое время они были очень близки к этому. Финансовые рынки, чувствительный индикатор настроений, в начале 1940-х годов тряслись и падали. К 1942 году карта мира демонстрировала, что Германия контролирует большую часть Европы, и ее непобедимая гегемония простиралась от Северного моря до самых ворот Москвы и Ленинграда. Япония же на пике своей экспансии в Азии контролировала 10 % мировой суши и большую часть ее наиболее ценных природных ресурсов.

С тех пор, как в 1938 году начались реальные боевые действия, ни одна армия не смогла одержать победу в бою против вермахта – самой высококвалифицированной, дисциплинированной, подготовленной и хорошо оснащенной армии в мире. К 1940 году, как отмечает Джон Лукач в книге «Дуэль», армии Гитлера завоевали всю Западную Европу, потеряв в людях и технике меньше, чем немецкая армия потратила в Первой мировой войне на несколько миль траншей и грязи. Сопротивление небольших европейских стран этому натиску измерялось в лучшем случае днями, а Франция, несмотря на большую армию и якобы неприступную линию Мажино, была позорно разгромлена немецким блицкригом. Британские экспедиционные силы едва избежали полного уничтожения в Дюнкерке, а королевский флот понес тяжелые потери на море, в Северной Африке и Норвегии. Британия по-прежнему решительно защищала свой островной дом, но она начинала медленно умирать от голода, поскольку немецкие подводные лодки перекрыли снабжение Британии, и какими бы доблестными ни были британские войска, они оказались неэффективными против немецких технологий, дисциплины и храбрости.

Возможно, еще более пугающим было экзистенциальное зло, воплощенное в самом нацистском кредо и в его энергичном психопатическом лидере Адольфе Гитлере. Ужасающее истребление евреев, цыган и славян и концепция господствующей расы одновременно заставляли стыть в жилах кровь и погружали в глубокую депрессию, ведь казалось, что так мало людей готовы этому противостоять. Мысли о «Тысячелетнем рейхе» было достаточно, чтобы привести в ужас даже самое стойкое сердце.

В начале 1940-х годов Гитлер, Der Führer, с присущей ему жестокостью, и при этом харизмой и магнетизмом, злобным гением навис над миром. Он единолично, с помощью силы, террора и идеологии, спас Германию от безработицы, голода и, возможно, коммунистической революции. Никогда еще в современной мировой истории один человек не оказывал такого гипнотического действия на миллионы. Гитлер был активным, страстным оратором, способным воспламенить толпу своим фанатичным бредом. Он мог установить с аудиторией сверхъестественную эмоциональную связь, которая выходила за пределы слов. Он полностью понимал, насколько важна зрелищность и, как и Уинстон Черчилль, признавал силу радио. Капрал Гитлер во время Первой мировой войны был дважды ранен и получил два Железных креста первого ранга за исключительный героизм – знак отличия, которым редко награждали простых солдат.

Ницше прославил в академических кругах концепцию сверхчеловека. Когда Гитлер был связным на линии фронта, его жизнь, казалось, была заколдована. Он выполнял задания, которые никто другой не смог бы выполнить, и благополучно возвращался. Но он никогда не бывал безрассудным, только лишь храбрым, и он тщательно готовился, заранее изучая местность, которую ему предстояло пересечь. В перерывах между заданиями, сидя в окопе, он читал Карла фон Клаузевица (прусского солдата конца 1790-х и начала 1800-х годов, который впоследствии стал влиятельным военным теоретиком), которому он однозначно присвоил титул интеллектуального мастера. Отчасти причиной популярности Гитлера как у мужчин, так и у женщин была именно эта аура мужества, непогрешимости и неуязвимости. В глазах многих он представал в обличии немецкого сверхчеловека.

Гитлер был человеком обычного роста, возможно, чуть ниже метра и 80 сантиметров, весом около 70 килограмм. Он не был особенно красив, его нос был слишком толстым; одевался обычно просто, но аккуратно. У него были хорошо вылепленные руки с длинными, изящными пальцами, и он много жестикулировал и при произнесении речей, и при более непринужденных разговорах. Однако именно глаза доминировали над его в остальном довольно обыкновенным обликом. Они смотрели на вас с гипнотической, пронзительной, проникающей силой. Они были светло-голубого цвета, но обладали глубиной.

Даже такой беспристрастный и космополитичный репортер, как Уильям Л. Ширер, который был иностранным корреспондентом CBS и Universal News, написал, что никогда не видел подобных глаз. «Они напомнили мне картины, изображавшие Медузу[8], – писал Ширер, – чей взгляд, по преданию, превращал мужчин в камень или доводил их до импотенции[9]. Женщин зачаровывали глаза Гитлера; однако мужчин они заставляли леденеть. Люди говорили, что этими глазами Гитлер мог заглянуть в будущее. Когда вы смотрели ему в лицо, вас притягивали эти бездонные глаза, в которых была такая сила и такая проницательность».

Гитлер, как и многие другие немцы, считал, что Отечеству после Первой мировой войны был нанесен удар в спину его собственными лидерами. Он утверждал, что гиперинфляция, депрессия и политический хаос, в который погрузился немецкий народ, стали результатом именно этого предательства. На его собственную жизнь повлияли нищета и даже голод, и в течение многих лет, даже когда он восходил к власти, он страдал от непреодолимой страсти к собственной племяннице. Она вполне могла бы стать любовью всей его жизни, но кровное родство делало их отношения обреченными и безнадежными с политической точки зрения. Впоследствии она покончила жизнь самоубийством при загадочных обстоятельствах, а одно из доверенных лиц Гитлера позже рассказало корреспонденту Ширеру, что Гитлер никогда больше не проявлял серьезного сексуального интереса к женщинам. Очевидно, Ева Браун, его любовница, не была для него чем-то серьезным.

Интуитивные догадки Гитлера в отношении военных и политических событий с 1935 по 1943 год были оригинальными, нетрадиционными и почти безошибочными. Он правильно просчитал слабость своих противников и их нежелание сражаться, а его тактические решения и дерзкие авантюры раз за разом приводили к успеху, к большому удивлению немецкого Генерального штаба. Он обладал необыкновенным пониманием человеческой природы и инстинктивным пониманием слабости противников. Как писал Алан Кларк в книге Barbarosa, эпическом исследовании немецкой кампании в России, «Рука самого дьявола направляла Гитлера так же, как позже она защищала его жизнь. Его способность разбираться с деталями, его чувство истории, его цепкая память, его стратегическое видение – все это имело свои недостатки, но если рассматривать их в холодном свете объективной военной истории, они, тем не менее, были блестящими».

В то время широко цитировалось великое стихотворение Уильяма Батлера Йейтса «Второе пришествие», поскольку оно красноречиво передавало те отчаянные настроения, которые преобладали в конце 1930-х годов, когда Гитлер и нацизм, казалось, были готовы завоевать Европу.

У. Х. Оден выразил те же эмоции, но по-другому, в стихотворении «1 сентября 1939 года».

Невинные, беспомощные люди дрожали, когда грубые мускулистые мужчины в черных рубашках с мокрыми подмышками маршировали по мостовым, скандируя расистские лозунги, готовые избить до полусмерти любого, кто встанет на их пути. Более того, на большей части Запада после безумной резни окопной Первой мировой войны, когда 1000 человек посылали умирать, как скот, лишь бы отвоевать сотню ярдов грязи, которые на следующий день снова перейдут в руки врага, царила глубокая усталость от войны. Уилфред Оуэн в разошедшейся на цитаты поэме заклеймил знаменитые слова Горация Dulce et decorum est pro patria mori («Умереть за свою страну – это приятно и правильно») «старой ложью».

Многие не желали снова сражаться за «короля и страну» ни при каких обстоятельствах. В XIX веке война ассоциировалась с играющими марши оркестрами, патриотизмом и славой, но с этим было покончено. Поэты поднимали против войны свои голоса. Луис Симпсон писал:

В стихотворении слово «отдача» (в переводе: «в душу бил патрон, и гнул к земле сырой»), буквально отдача оружия, передает, что человек с оружием наносит увечья себе. Но, возможно, лучше всего об этом сказал Стивен Крейн в стихотворении «Война добра и другие строки».

Япония захватывает Азию

Тем временем на другом конце света Япония c помощью флота и армии занималась изменением облика Азии. В начале 1937 года китайцы недальновидно спровоцировали Японию[10], и в последовавших за этим боях китайцы терпели унизительные поражения, кульминацией которых стала печально известная Нанкинская резня, во время которой было убито 300 000 китайских гражданских лиц. «Китайское лобби» в Соединенных Штатах было потрясено и разгневано, а Франклин Делано Рузвельт (ФДР) в своей речи в Чикаго приравнял Японию к нацистам.

Задолго до Перл-Харбора японская агрессия распространилась на юг, и к лету 1942 года Япония контролировала богатейшие страны Юго-Восточной Азии (в главе 7 мы поговорим об этом более подробно). Япония не только получила контроль над огромными запасами природных ресурсов Азии, которые были необходимы для войны, но разгромив и унизив колониальные державы, она навсегда положила конец старой эре западного империализма, дипломатии канонерок, и развенчала миф о превосходстве белого человека. Идея великой восточноазиатской сферы сопроцветания вызвала живой отклик, и во многих регионах японские армии поначалу были встречены местным населением как освободители от колониальных властей.

В долгосрочной перспективе суровая, неоправданно жестокая японская оккупация и ее эксплуататорский характер развеяли эту дружелюбную реакцию и в итоге вызвали ненависть, но в 1942 году это еще не было очевидно. Более того, в Гонконге и Сингапуре, а также в тех странах, которые впоследствии стали Индонезией, Малайзией, Филиппинами и Таиландом, но прежде всего в Индии, нарастало глубинное напряжение и появилось сильное стремление к независимости. Эпоха строительства империй действительно закончилась.

США был нанесен тяжелый удар в Перл-Харборе; они потеряли все свои азиатские владения, за исключением ключевой островной базы Мидуэй в центре Тихого океана. Американская военная некомпетентность была в порядке вещей. К весне 1942 года пали и Филиппины, а 65 000 человек были взяты в плен в битве при Коррегидоре. Сокрушительные морские потери понесли союзники в Сингапурском проливе, в Индийском океане и в битве в Яванском море. Гонконг был взят за несколько дней, Малайзия была разгромлена, а великая крепость – Сингапур – была полностью окружена и бесславно капитулировала. Австралия и Новая Зеландия были в смертельной опасности, и их премьер-министры во всеуслышание выражали недовольство Черчиллем.

Разорение Европы

Начало 1940-х годов было временем, когда большая часть Европы смотрела в будущее с отчаянием и откровенно голодала. Немецкие оккупанты либо отправляли домой огромное количество продовольствия, либо потребляли его на месте. По всей Европе производительность сельского хозяйства упала, так как население в оккупированных странах стало преимущественно женским. Например, одна только Франция, помимо жертв войны, потеряла 2 600 000 мужчин, которые были отправлены в Германию в качестве пленных на принудительные работы. Большая часть Европы верила, что немцы будут у власти в течение многих поколений, и поэтому молчала и сотрудничала. В конце концов, наказанием за сопротивление было или попадание в ласковые руки гестапо, или смерть. К весне 1942 года фамилия «Квислинг» стала нарицательной (и означала коллаборациониста и предателя), концентрационные лагеря стали местом, где бесследно пропадали люди, а гестапо наводило ужас на всю Европу.

Это было время, когда многие якобы мудрые и здравомыслящие мужчины и женщины были убеждены, что союзники уже побеждены как в Европе, так и в Азии, что Германия не только выиграла войну, но и оказалась достойна этой победы. Они задавались вопросами о будущем и говорили о «бездне новой темной эпохи», которая, как предупреждал Черчилль, «может стать еще более ужасной и, возможно, затянется надолго усилиями извращенной науки». Капитализм и демократия потерпели крах, и именно немецкая и японская модель национального социализма, а не коммунизм, может стать приемлемой альтернативой. В конце концов, экономика большей части западного мира все еще находилась в порочном круге депрессии, спада, растущей безработицы и социальных волнений, которые капитализм, казалось, был не в состоянии исцелить. Пессимисты утверждали, что демократия оказалась неэффективной и бессильной формой правления, и ей недостает силы лидерства, эффективности и свежести национал-социализма.

Британская империя распадалась. Ее жемчужина, Индия, была мятежна и неспокойна, она жаждала «свободы в полночь». Ганди угрожал договориться о безопасном проходе японских войск через Индию, чтобы дать им возможность координировать свои действия с Гитлером в обмен на независимость Индии. Черчилль опасался японского вторжения в Индию. Даже в Соединенных Штатах Америки во многих кругах уже не было сочувствия к империи. В начале 1942 года в письме к британскому народу Life (в то время доминирующий американский журнал) предупредил: «Одна вещь, за которую мы точно не боремся, – это сохранение Британской империи».

Вооруженные силы западных демократий казались слабыми, неадекватно оснащенными и плохо руководимыми по сравнению с технологией, дисциплиной, подготовкой и храбростью немецких и японских военных гигантов. В Европе немецкие механизированные дивизии с их танками, бронетранспортерами и моторизованной пехотой просто растоптали и раздавили всяческое сопротивление. В Польше это и вовсе были танки против кавалерии. И немцы, и японцы сразу же установили превосходство в воздухе над любым полем боя, и японцы первыми поняли, что артиллерийские морские бои между кораблями ушли в прошлое и решающим фактором теперь являются авианосцы. Они также поняли, что базирующиеся на авианосцах самолеты могут потопить самые мощные и большие корабли. В конце 1941 года японская авиация потопила у берегов Сингапура гордость Королевского флота, линейный крейсер «Рипалс» и линкор «Принц Уэльский», потеряв лишь несколько торпедоносцев и пикирующих бомбардировщиков. Немецкие и японские стратеги также понимали огромное преимущество внезапности, брони и концентрации сил, и они казались современными, яркими и смелыми тактиками, в то время как союзники и русские выглядели как пожилые пораженцы, думающие только об обороне.

По обе стороны Атлантики было много пессимистов. Даже Черчилль признавал, что и при равном соотношении сил казалось, немцы всегда будут побеждать. К концу 1930-х годов Адольф Гитлер создал самую успешную экономику в Европе. Промышленное производство в Германии росло, а безработица почти исчезла. Это был ложный расцвет, но в то время мало кто это понимал. Гитлер уже привлекал союзников в Центральной Европе, таких как Венгрия, Румыния, а затем и Финляндия. Японцы, благодаря внезапным атакам и хирургически точным захватам, показывали себя изобретательным, жестоким и неумолимым врагом. Муссолини, казалось, реанимировал экономику Италии. Как силы свободы могли одержать победу?

Америка: забывчивая и самодовольная

На фоне всех этих мучений Соединенные Штаты выглядели забывчивыми и снисходительными к себе изоляционистами, и многие люди во всем мире считали, что американский народ слишком узколоб, слишком мягок и слаб, чтобы бороться. В 1937 году американская экономика снова обрушилась. В 1938 году безработица выросла с 14 % до более чем 19 %. Рабочие союзы United Auto Workers заставили General Motors прекратить работу с помощью сидячих забастовок, а полиция стреляла в рабочих, вооруженных только рогатками. 1 октября 1937 года, в день, который был назван «черным вторником», случилась паника на фондовых и товарных рынках. Инвестиционные банки были пойманы на больших андеррайтинговых позициях в облигациях Bethlehem Steel и выпуске привилегированных акций Pure Oil, и возникли разговоры о полном закрытии фондовой биржи.

По иронии судьбы, ровно через 50 лет, 19 октября 1987 года, нью-йоркский фондовый рынок снова потерпел крах.

Великий японский адмирал Исокору Ямамото, который учился в Гарварде и был военно-морским атташе посольства в Вашингтоне, округ Колумбия, заметил, что военно-морской флот США – это «клуб для игроков в гольф и бридж». Как они могли допустить, чтобы в Перл-Харборе их линкоры оказались беспомощно выстроены в ряд, словно сидящие утки? Он сомневался, что в открытом море их экипажи смогут грамотно сражаться. Ямамото высоко ценил промышленную мощь Соединенных Штатов, но ставил под сомнение качество американского профессионального офицерского корпуса. Японские планировщики сбрасывали со счетов любую угрозу со стороны подводных лодок, потому что «американцы по своей природе не приспособлены к физическому и умственному напряжению подводной войны».

Американская армия, стоявшая гарнизонами в Азии, тоже не пользовалась хорошей репутацией. Это была «старая армия», в которой были пони для игры в поло, долгие игры в гольф, дешевая домашняя прислуга, мелкое соперничество и интрижки в армейско-морском клубе. Джеймс Джонс в эпическом романе «Отсюда в вечность» описывает эту застойную среду. Во время вторжения на Филиппины американская армия оказалась несопоставима с закаленными в боях, хорошо обученными японцами. Американский командующий, генерал Дуглас Макартур, был красивым, властным мужчиной (вы могли бы называть его Мак – на свой страх и риск), и он тщательно создавал себе образ Великого Американского Героя.